联邦制药1H23 业绩大幅高于我们预期
　　公司公布1H23 业绩：收入69.1 亿元，同比增长33.3%；归母净利润12.8亿元，同比增长104%。由于中间体及原料药业务快速增长，公司收入及归母净利润均大幅超出我们预期。
　　发展趋势
　　量价齐升，中间体及原料药业务快速增长。1H23，1）中间体：收入10.5亿元（+41.4% YoY），分部EBIT 利润率同比+8.4ppts 至30.3%。其中6-APA/青霉素工业盐收入6.0 亿/4.5 亿元，分别同比增长51.6%/29.7%，销售均价分别同比上涨7.1%和20.2%至237 元/kg 和95 元/BOU，产能利用率分别增长至100%和85.3%（1H22 为91.2%和29.6%）。2）原料药：收入34.2 亿元（+34.1% YoY），分部EBIT 利润率同比+4.7ppts 至11.1%。
　　其中半合成青霉素类/β-内酰胺酶抑制剂/头孢类收入25.9 亿/6.5 亿/1.6 亿元（+50.6%/+13.6%/-22.9% YoY），产能利用率分别为100%/92.8%/62.7%（1H22 为98.2%/90.8%/64.4%），半合成青霉素类销售均价同比上涨12.6%。公司对下半年价格走势较乐观，并预计有望保持在高位水平。
　　抗生素及兽药驱动制剂业务增长。1H23，1）人用抗生素：收入11.6 亿元（+27.8% YoY），其中半合成青霉素类/头孢类/β-内酰胺酶抑制剂类/碳青霉烯类收入同比增长12.1%/43.4%/21.5%/128.8%至3.1/0.9/5.7/1.4 亿元。
　　2）胰岛素：收入5.0 亿元（-19.7% YoY），下滑主要系胰岛素国家集采政策调控对销售造成部分影响以及同期高基数。其中人胰岛素/甘精胰岛素/门冬胰岛素收入2.3 亿/1.8 亿/8,370 万元（-33.6%/-22.7%/+137.8% YoY），三者销量分别同比-18.3%/+13.8%/160.4%。公司预计下半年逐步恢复正常销售进度。3）兽药：收入5.3 亿元（+158.5% YoY），今年3 月内蒙古联邦动保新厂区建设项目正式启动，公司预计新增年产值超20 亿元。
　　研发管线顺利推进。1H23 研发投入3.5 亿元（+44.4% YoY），其中利拉鲁肽糖尿病适应证上市申请已获受理，公司预计2024 年获批；司美格鲁肽注射液糖尿病适应证于7 月完成III 期临床入组，体重管理适应证于4 月获批临床；创新药三激动剂。UBT 251 注射液（GLP-1/GIP/GCG 三激动剂）糖尿病适应症于8 月获批临床，体重管理及NASH 适应证临床申报中。
　　盈利预测与估值
　　由于中间体及原料药增长超预期，我们上调2023/2024 年EPS 预测14%/20%至1.06/1.16 元。当前股价对应6.0/5.3x 2023/2024 年P/E。维持跑赢行业评级，上调目标价27%至8.0 港元以反映其盈利增长前景，对应6.8/6.0x 2023/2024 年P/E，较当前股价有13.3%的上行空间。
　　风险
　　研发进度不及预期；胰岛素产品放量不及预期；中间体价格下滑风险。