2023 年上半年业绩快速增长
公司上半年收入同比增加33.3%至69.1 亿元（人民币，下同），毛利同比增加42.6%至32.1亿元，股东净利润同比增加104.0%至12.8 亿元，股东净利润超越盈利预告。上半年业绩快速增长的原因：1）全球经济复苏导致中间体与原料药（共占上半年收入64.7%）需求回暖，中间体与原料药业务收入分别同比增加41.4%与34.1%。2）由于宠物药市场需求增加，公司动保业务收入同比大增158.6%至5.3 亿元，引领抗生素业务收入同比增加50.5%。3）由于中间体与原料药出厂价提升，上半年毛利率同比上升3.0 个百分点。4）公司加强精益化管理将销售费用率与管理费用率分别降低1.4 与1.1 个百分点。
上调中间体、原料药与抗生素业务收入预测
我们上调公司中间体、原料药与抗生素板块收入预测，预计这些板块2022-25E 的收入CAGR分别为10.3%、8.8%、6.4%，主因：1）上半年中间体与原料药收入略超预期，公司管理层表示疫情舒缓后全球需求正在回暖，短期内不会下调中间体与原料药出厂价。2）上半年抗生素板块中动保产品收入同比增长158.6%至5.3 亿元，增幅略超预期，我们认为公司未来将继续受益于兽药需求的增加。
糖尿病药物收入将逐步迎接拐点
国内2022 年7 月起实施胰岛素集采导致中选产品平均降价48%，导致今年上半年胰岛素业务收入同比下滑19.6%至约5.0 亿元，降幅略超预期，但是销量同比显著增加。我们预计胰岛素集采降价影响将在2023 年充分反映，2024 年以后该业务收入增速将重拾增长，预计胰岛素业务收入2022-25E CAGR 为5.4%。此外，公司预计首款GLP-1 药物利拉鲁肽注射液2024年左右有望获批上市。利拉鲁肽在降糖与减重方面效果较好，原研药Victoza 中国市场2018-22 年销售额CAGR 为13.2%，目前国产药仅华东医药（000963 CH）的利鲁平2023 年刚刚获批，因此公司产品如能研发成功先发优势明显，有望成为糖尿病领域重磅产品。
维持“买入”评级，目标价上调至9.68 港元
我们将公司2023-25E 收入预测分别上调3.4%、3.0%、3.2%，股东净利润预测分别上调8.4%、8.3%、7.2%。我们仍按照7.0 倍2024E PER 定价，目标价从8.92 港元上调至9.68 港元，重申“买入”评级。
风险提示：1）原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧；3）新药研发进度可能慢于预期