投资要点
　　2023H1 营收快速增长，利润表现超预期。公司发布2023 年中期业绩公告：2023H1公司实现营收69.07 亿元（+33.3%），主要系三大分部收入均快速增长；归母净利润12.85 亿元（+104.0%），主要系中间体及原料药盈利能力大幅上升及公司营运效率不断提升。分业务来看，中间体、原料药、制剂产品的分部收入（含分部间销售）分别为26.92 亿元（+37.2%）、38.49 亿元（+34.6%）、24.36 亿元（+29.1%）；分部溢利分别为8.14 亿元（+89.8%）、4.28 亿元（+133.4%）、3.04 亿元（-1.2%）。
　　费用方面，销售、管理、研发费用分别为9.75 亿元（+21.0%）、3.81 亿元（+10.4%）、3.39 亿元（+39.6%），三大费用率分别为14.1%（-1.4pp）、5.5%（-1.1pp）、4.9%（+0.2pp），营运效率不断提升。
　　中间体需求回暖，原料药继续快速增长。2023H1 中间体及原料药对外销售收入10.47 亿元（+41.4%）及34.23 亿元（+34.1%）。以海外市场为代表的需求回升带动相关产品市场价格稳健上升， 2023H1 海外出口销售收入13.62 亿元（+29.4%）。
　　胰岛素集采影响有待出清，动保产品维持高增长态势。（1）胰岛素产品：2022 年5 月执行的胰岛素专项集采影响犹在。2023H1 胰岛素类似物实现销售收入2.67 亿元（-1.8%）；人胰岛素实现销售收入2.31 亿元（-33.6%）。（2）抗生素产品（含动保）：2023H1 抗生素产品（含动保）实现销售收入17.25 亿元（+50.5%）。其中他唑仙实现销售收入3.87 亿元（+22.7%），目前他唑仙已中选第八批集采，未来有望快速放量；阿莫仙实现销售收入2.47 亿元（+17.7%）；受益于全资子公司内蒙古联邦动保药品与牧原食品战略合作持续稳步推进，动保产品实现销售收入5.34 亿元（+158.6%）。
　　糖尿病药物在研管线即将陆续兑现。公司聚焦内分泌及自免等领域，在研人用药新产品达34 项，其中16 项为一类新药。糖尿病药物研发管线布局完善，涵盖利拉鲁肽、德谷胰岛素、司美格鲁肽、德谷门冬双胰岛素等产品，预计2024-2027 年陆续上市。其中利拉鲁肽（糖尿病适应症）NDA 已获受理，预计2024 年获批；司美格鲁肽（体重管理适应症）已获批临床，国内司美格鲁肽生物类似药减重领域在研进度领先；自研创新药UBT251 为国内首家、全球第二家以化学合成多肽法制备的GLP-1/GIP/GCG 三激动剂，其2 型糖尿病及减重适应症均已获批临床，非酒精性脂肪肝/非酒精性脂肪肝炎适应症临床申请处于最后审评阶段。
　　投资建议：公司中间体原料药需求强劲；胰岛素集采影响将逐渐减弱，动保产品快速增长；制剂在研管线即将陆续兑现。我们预测公司2023-2025 年将实现归母净利润22.61/23.86/25.09 亿元，增速43%/5.6%/5.2%。对应PE 为5.3/5.0/4.8 倍。
　　首次覆盖，给予“买入-A”建议。
　　风险提示：行业政策变动风险、汇率波动风险、贸易环境变化风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、原料药价格波动风险等。