2023 年利润大幅高于我们预期
　　公司公布2023 年业绩：收入137 亿元，同比增长21%；归母净利润27 亿元，同比增长71%。2H23 收入68 亿元，同比增长11%；归母净利润14亿元，同比增长49%。公司2023 年收入符合我们预期，由于中间体价格维持高位且全年满产，净利润大幅高于我们预期。
　　发展趋势
　　中间体利润高速增长，6-APA 价格高位坚挺。1）中间体：2023 年收入23.2 亿元（+44.9% YoY）,分部利润19.9 亿元（+116% YoY）,分部利润率同比增长13.2ppts 至34.5%。2H23 收入12.7 亿元（+47.9% YoY），分部利润11.7 亿元（+139% YoY）,分部利润率同比增长17.4ppts 至38.2%。
　　我们测算2H23 6-APA 平均市场报价约364 元/kg，同比持平，环比小幅下滑。公司预计1Q24 成交均价同比基本持平，出口及订单结构导致月均价有所波动。2）原料药：2023 年收入64.0 亿元（+23.7% YoY）,分部利润7.8亿元（+103% YoY）,分部利润率同比增长4.2ppts 至10.6%。公司中间体及半合成青霉素类原料药2023 年全年满产，公司预计2023 年6-APA 国内产能变化不大，公司和几家主要供应商产能利用率均处在高位；印度今年产能投放有限，欧洲产能呈减少趋势。下游青霉素类抗生素产品需求旺盛，公司2024 年拟新增氨苄西林原料药及口服克拉维酸钾制剂产能。
　　制剂板块收入稳健增长，分部利润有所下滑。2023 年，公司制剂收入50.2亿元（+10.2% YoY），分部利润5.9 亿元（-26% YoY），分部利润率同比下降5.8bps 至11.7%。1）人用抗生素收入21.5 亿元（+3.2% YoY），他唑仙中标第八批集采，收入同比增长0.6%至6.8 亿元；2）胰岛素收入11.2 亿元（-4.9% YoY），建议关注4 月胰岛素国采续约进展；3）兽药收入11.8亿元（+48.1%），目前94.5%收入为畜药，公司积极布局宠物新药。
　　研发管线顺利推进。2023 年研发投入8.1 亿元（+36.2% YoY），公司预计随着多款新品种进入临床，未来1-2 年研发投入快速增长。公司预计利拉鲁肽注射液（糖尿病）2024 年获批，司美格鲁肽注射液糖尿病/体重管理适应症2025/2027 年获批。UBT251 注射液（GLP-1/GIP/GCG 三激动剂）完成中美双报，国内Ib 期正在入组，公司计划寻求海外MNC 合作伙伴。
　　盈利预测与估值
　　由于公司产能利用率超预期，我们上调2024 年EPS 预测31%至1.52 元，首次引入2025 年EPS 预测1.55 元。当前股价对应5.2/4.9x 2024/2025 年P/E。维持跑赢行业评级，上调目标价31%至10.5 港元，对应6.0/5.7x2024/2025 年P/E，较当前股价17%的上行空间。
　　风险
　　研发进度不及预期，中间体价格下滑风险。