事件：公司发布2023 年报。2023 年实现营业总收入137.40 亿元，同比增长21.22%；归母净利润27.01 亿元，同比增长70.85%。
　　中间体/原料药表现突出，制剂保持稳健。制剂板块：实现收入50.24 亿元（+10.2%），胰岛素系列实现收入11.18 亿元(-4.93%)，其中重组人胰岛素、甘精、门冬分别销售5.07 亿元、4.23 亿元、1.88 亿元。抗生素类（含动保）产品销售35.33 亿元（+15.3%），其中注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销6.77 亿元（+0.6%），阿莫西林胶囊销售5.47亿元（-5.5%），兽药制剂销售11.8 亿元（+48.1%）。中间体/原料药板块：中间体、原料药板块分别实现收入23.17 亿（+44.9%）、63.99 亿元（+23.7%），中间体/原料药实现量价齐升，带动中间体原料药板块快速增长。分地区看，海外业务实现收入26.16 亿元（+10.3%），国内实现收入61.00 亿元（+38.57%），公司在中间体及原料药的国内与出口市场中继续占据行业领先地位。
　　盈利水平提升，费用率持续优化。2023 年毛利率46.11%（+2.27pp），净利率19.66%（+5.71pp），中间体/原料药量价齐升带动公司盈利提升。销售费用15.94 亿元（-4.13%），销售费率11.60%（-3.07pp）。管理费用7.90 亿元（+12.30%），管理费率5.75%（-0.46pp）。研发费用7.57 亿元（+27.57%），研发费率5.51%（+0.27pp），2023 年公司GLP-1 等几款产品取得重要进展。财务费用0.67 亿元（-18.01%），财务费率0.49%（-0.23pp）。2023 年存货余额22.38 亿元，占资产10.65%（-0.75pp）。
　　2023 年应收账款及应收票据期末余额合计63.14 亿元，占收入比重45.96%（+6.47pp）
研发管线布局丰富，GLP-1 全面开花。公司在糖尿病领域已经形成全覆盖，项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液等 GLP-1 受体激动剂类。2023 年GLP-1 取得重要进展：1）利拉鲁肽注射液报产；2）司美格鲁肽注射液糖尿病适应症完成III 期临床入组，其减肥适应症获批临床；3）GLP-1/GCG/GIP 三靶点肠胃道激素针对糖尿病、减肥、NASH 等适应症获批临床，其糖尿病、减肥适应症也在美国获批临床；同时二代肠胃道激素也在积极推进。
　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为150.47、158.06、165.92亿元（24-25 年预测前值为164.39、185.65 亿元），同比分别增长9.40%、5.04%、3.97%；归母净利润分别为28.70、29.95、31.15 亿元（24-25 年预测前值为23.59、26.55 亿元），同比分别增长6.23%、4.36%、4.00%。维持“买入”评级。
　　风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素推广不及预期的风险；市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。