2023 年盈利超越预期
　　公司2023 年营业收入同比增长21.2%至137.4 亿元（人民币，下同），略超我们预期。2023年海外市场中间体与原料药的需求显著回升，国内市场需求也逐步回暖，公司中间体与原料药业务收入分别同比上涨44.9%与23.7%至23.2 亿元及64.0 亿元。与此同时，由于动保业务下半年从主要客户牧原股份获得更多订单等原因，公司制剂业务收入同比增加10.2%至50.2亿元。由于中间体及原料药产品价格上涨等原因，公司毛利率从43.8%提高至46.1%。公司销售费用率从2022 年的14.7%降低至11.6%，导致股东净利润同比增加70.9%至约27.0 亿元，超出预期18.8%。
　　预计2024-26E 收入将平稳增长
　　考虑到2023 年收入略超预期，我们将2024-25E 收入预测分别微升0.05%、2.5%，预计2023-26E 收入CAGR 为6.9%，基于：1）随着国内医药企业经营环境的逐步回暖，中间体与原料药终端需求仍有提升空间。2）胰岛素业务收入将重拾增长：由于胰岛素集采从2022 年5 月开始实施，2023 年该业务收入同比下降4.9%至11.2 亿元，但是我们应该留意到集采降价后公司胰岛素销量迅速提升。集采降价的影响在2023 年年报中已充分反映，2024 年起胰岛素业务收入将重拾增长，我们预计胰岛素业务收入2023-26E CAGR 为11.4%。3）动保业务收入将维持快速增长: 公司动保业务主要客户牧原股份（002714 CH）为国内著名生猪养殖企业，公司近年来从牧原股份获得的订单不断增加，表明牧原股份认可公司产品，我们认为未来公司有望获得更多订单。4）公司研发管线中有多款糖尿病药物。按照目前的研发及上市申报进度，公司预计利拉鲁肽、德谷胰岛素及司美格鲁肽的糖尿病适应症将分别于2024 年及25 年获批，如能获批将为公司收入带来新的增长点。
　　目标价上调至11.58 港元，评级上调至“买入”考虑到公司2023 年销售费用率下降等，我们将2024-25E 股东净利润分别上调21.2%与23.0%。我们仍然按照7.0 倍2024E PER 市盈率定价，目标价上调至11.58 港元，评级上调至“买入”。
　　风险提示：1）原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧；3）新药研发进度可能慢于预期