联邦制药：抗生素先锋+胰岛素龙头，深耕全面及差异化GLP-1 管线联邦制药为中国领先全产业链布局抗生素医药公司，垂直整合中间体（抗生素类）、原料药（抗生素类）、制剂（人用抗生素类、胰岛素类、动保）几大业务板块，此外公司积极布局GLP-1 仿制药/创新药管线（其司美类似物处国产第一梯队，三靶GLP-1 有望今年I 期数据读出）。考虑公司原料药/中间体业务稳健增长，胰岛素集采续约后以价换量，动保或迎来发展新纪元，叠加利拉鲁肽/德谷胰岛素/司美格鲁肽相继上市，我们预计公司2024-2026 年EPS 为1.64/1.81/2.03 元（+11/10/12% yoy），并给予公司2024 年6.5 倍PE（考虑公司原料药收入占比较大，较其港股可比公司24 年Wind 一致预测8 倍PE 予以折价），目标价11.59 港币，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　GLP-1 管线全国进展领先，三靶产品I 期在研看好BD 潜力公司目前最大亮点为其差异化构筑的全国领先的GLP-1 平台：1）仿制品种方面，公司利拉鲁肽及德谷胰岛素已申报生产，预计2024/2025 年分别上市，司美格鲁肽糖尿病III 期收尾，减重III 期准备中，预计2025 年国内第一梯队上市，德谷利拉目前I 期预计2027 年上市；2）创新重磅品种为UBT251（GLP-1/GCG/GIP 三靶，已获FDA 临床批准，中国糖尿病/减重/NASH I 期临床进行中），国内首家以化学合成多肽法制备获批，看好年内I期数据读出，2029-2030 年上市，或凭借最快进度获得潜在BD 可能性。此外公司还布局二代肠胃道激素、口服、双靶降脂等其他新药品种。
　　原料药/中间体：高壁垒抗生素上游头部企业，销售网络及客户遍布全球主业方面，联邦布局壁垒较高的特色抗生素原料药/中间体（2023 年分别占公司对外销售总额46.5%和16.9%），我们看好两板块24-26 年贡献稳健增速，考虑：1）抗生素上游发酵工艺壁垒高，竞争格局稳定，公司多产品产能口径市占率名列前茅（如6-APA 产能国产第一）；2）公司垂直一体化布局灵活应对潜在市场变化（如加大6-APA 自用、2H24 扩大酶法氨苄西林的产能等）；3）公司销售网络成熟，覆盖全球79 个国家服务超600 客户。
　　制剂品种：胰岛素续约后或放量可观，动保加大投入优化宠物制剂占比胰岛素板块，我们预计全年双位数收入增长，基于：1）新价格下，门冬及门冬30 有所降价，而人胰岛素及甘精下降有限；2）上半年销量延续去年趋势，下半年有望显著提速以量补价（续约后基础量或有50%左右提升）。
　　人用抗生素方面，我们看好公司凭借品牌知名度+院内外销售渠道对冲个别品种集采风险，看好年内收入维稳。动保方面，我们看好与牧原等行业领军者深度合作，叠加后续宠物制剂占比提升及新产能扩建（内蒙新一期、河南工厂、珠海基地）巩固板块长期增长，今年估测收入10-15%增长。
　　风险提示：原料药价格波动风险、研发风险、行业政策风险、市场竞争风险。