公司2024 年上半年盈利略超预期
　　公司上半年收入同比增长3.9%至71.76 亿元 (人民币，下同)，股东净利润同比增加16.1%至14.9 亿元，收入略微低于预期，但盈利略超预期。公司业务主要包括制剂（包括人用抗生素、动保与胰岛素）、中间体、原料药，2024 年上半年制剂板块中，部分人用抗生素产品受集采影响收入略逊预期，导致该板块收入同比下降1.5%，但是我们应该留意到该板块中的市场重点关注的动保（兽药）及胰岛素产品销售表现良好，收入分别同比增加25.7%与11.3%。
　　除此以外，中间体与原料药业务的收入分别同比增加25.4%与1.2%，因此我们认为2024 年上半年除人用抗生素以外，公司的重点产品销售表现良好。利润层面，公司上半年毛利率平稳，销售费用率同比下降4.3 个百分点，导致盈利超越预期。
　　制剂板块中动保业务将维持快速增长，胰岛素集采影响可控未来将稳健增长我们认为制剂板块中的人用抗生素短期内收入难以快速提升，但国内兽药的市场需求在提升，近年来公司与著名生猪养殖企业牧原股份（002714 CH）合作不断深化，订单持续增加，预计动保业务收入将维持快速增长， 2023-26E CAGR 为18.6%。胰岛素业务中，上半年除重组人胰岛素收入同比下降外，其他均稳健增长。胰岛素集采续标5 月开始执行，预计该板块2024-25 年收入略受影响，但公司产品中除门冬胰岛素外其他产品降价幅度均较小，因此预计影响可控。我们略微下调胰岛素业务收入预测，预计2023-26E CAGR 为7.5%。
　　中间体与原料药收入将平稳增加
　　中间体业务主要生产6-APA 和青霉素G 钾工业盐，6-APA 占上半年中间体板块收入的75%。6-APA 是青霉素药物重要原料，疫情后制药行业需求回暖，22 年以来6-APA 价格维持高位，公司为全球最大6-APA 生产商将受益，预计中间体收入2023-26E CAGR 为6.1%。关于原料药，目前海外需求在增加，预计下半年收入有望略超上半年水平，2023-26E 收入CAGR 为6.6%。
　　上调盈利预测，目标价11.90 港元
　　由于制剂板块中人用抗生素产品上半年收入略逊预期，胰岛素短期内将略受集采影响，我们将2024-26E 收入预测分别下调5.4%、4.8%、1.8%。虽然如此，由于2024 年上半年销售费用率下降，我们将2024-26E 销售费用的预测分别下调12.3%、13.1%、10.4%，股东净利润预测分别上调0.2%、1.8%、4.2%。我们将目标市盈率滚动至2025 年并按照6.5 倍2025E PER （前值为7.0 倍2024E PER）定价，目标价11.90 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）中间体与原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧；