2024 年财务回顾
　　集团2024 年收入同比+0.1%至137.6 亿元人民币，净利润同比-1.5%至26.6 亿元。24年公司将派息比例提升至38.3%，每股派息+7.7%至人民币56 分，按照今日股价，公司的24 年股息现价比为4.3%。
　　分业务板块来看：1、中间体业务：收入26.6 亿元，同比增长14.8%；2、原料药业务收入63.7 亿元，同比-0.4%；3、制剂产品收入-5.9%至47.3 亿元，制剂业务如果细分拆，其中（1）抗生素制剂：受集采影响下降，24 年收入同比-24.6%至16.2 亿元；（2）动保业务：收入13.8 亿元，同比增长17.1%；（3） 胰岛素业务：收入12.4 亿元，同比+10.1%。二零二四年四月，在国家药品集中采购（胰岛素专项接续）中，集团全线胰岛素产品均以 A 类中选。采购基础量显著增加 52.5%，同时全部 A 类中选产品还将获得分配剩余量。受益于本次中选，集团相关产品迅速以量补价，销售规模及市场占有率持续提升。24 年，胰岛素类似物销量同比上升 41.0%，保持高速增长。（4）其他制剂收入-14.7%至4.9 亿元。
　　公司已成立大健康事业部，已上市18 个产品，覆盖5 大品类，计划年底拓展至30 个产品。 公司将细分人用制剂销售团队为医疗市场、OTC 市场及广阔市场。
　　海外出口收入26.4 亿元，占总营收19%，覆盖近80 个国家和地区（不含美国）。
　　研发进展
　　2024 年公司研发投入9.9 亿元，同比增长22%。
　　生物药管线：利拉鲁肽25 年获批上市，德谷胰岛素26 年上市，司美格鲁肽糖尿病适应症报产（预计2026 年获批），减重适应症进入临床三期（预计2027 年获批）；UBT251（GLP-1/GIP/胰高血糖素受体三靶点）与诺和诺德达成授权合作，首付款2亿美元，潜在里程碑款18 亿美元。UBT251 疗效显著，6mg 剂量组 12 周减重15.1%（高于诺和诺德在研的口服Amycretin（NN9487）在12 周时减重13.1%，也高于礼来替而泊肽15mg 剂量的24 周数据-12.1%（扣除安慰剂）），且安全性良好，国内4个适应症临床中，分别是超重肥胖-II 期，预计国内28 年上市，MAFLD-II 期，慢性肾脏病-II 期，成人2 型糖尿病-I 期。
　　化药管线：11 个一类新药在研，其中JAK1 抑制剂（片剂/软膏）进入临床二期；从管线来看，公司的早期管线，如临床前的二代胃肠道激素UBT37034（体重管理）、口服GLP-1 小分子、超长效胰岛素等都有后续BD 潜力。
　　产能建设
　　公司已有7 家生产基地，目前在建5 个新基地（3 个动保相关、2 个原料药相关），预计全部投产后新增年产值50 亿元。动保基地布局内蒙、河南（与牧原合资）、珠海，预计2025 年内建成。原料药基地聚焦无菌头孢及酶抑制剂，提升高端产能，包括珠海联邦制药高栏港原料药项目和内蒙古光大联丰科技有限公司。
　　原料药的价格波动
　　中间体/原料药价格短期平稳，抗生素需求常态化。目前印度PLI 产能建设进度不及预期，预计印度产能冲击有限。公司将通过调节青霉素工业盐/6-APA 生产比例应对价格波动。公司计划性停产检修来调节产能，24 年H2 进行了停产检修，预计25 年仍会有停产检修发生。
　　创新和战略转型
　　虽然目前公司仍是传统业务为主，24 年中间体+原料药的收入占比66%, 利润占比90%，制剂目前是抗生素和胰岛素。但近年来公司持续进行创新和战略转型，未来将通过研发创新转型驱动、出海布局、对外合作拓展以及多元化业务布局支撑长期健康发展。新药业务逐步上市商业化，带来增量贡献，促进制剂板块与传统上游业务收入均衡。25-27 年公司将获批1 款、6 款和8 款新药。从28 年开始公司1 类新药将陆续获批。另外公司的动保和出海业务也将起量，为公司业务分布提供新机会和动力。
　　2024 年将按区域办事处模式调整，管理公司的制剂营销中心团队负责整体导入，团队架构和执行层面近年持续优化。公司将利用原有胰岛素积累的资源（内分泌代谢医疗机构、院外渠道、医生患者资源）支撑产品市场导入。25 年利拉鲁肽的上市帮助更好的磨合团队，并为后续产品更好布局和打开潜在市场空间，为26-28 年司美格鲁肽和UBT251 的上市做好准备。
　　25 年预测
　　中间体原料药：整体来看预计随着终端需求回落，公司中间体和原料药业务可能小幅下滑。 人用制剂和动保预计全年增长约10%。因新药项目进入临床，25 年研发费用投入规模可能相比去年增约3-5 亿元至13-15 亿元。 综上所述，25 年叠加UBT251首付款，公司整体收入及利润端有望稳中有升。
　　彭博一致预期和点评
　　彭博预计25-27 年公司收入同比增长10.8%、1.8%和5.4%至152.5 亿、155.2 亿和163.5 亿元，经调整净利润同比+29.1%、-6.4%、+7.4%至33.9 亿、31.7 亿和35.0 亿元。 对应2025 和26 年PE 为6.8 倍和7.3 倍。
　　我们认为该PE 水平反应的是公司现有传统业务的PE 估值，而UBT251 的全球价值仍有待挖掘，诺和诺德认为“UBT251 为我们的临床产品线增添重要的选择性。我们期待在联邦生物科研工作的基础上，进一步探索UBT251 在代谢疾病适应症中的潜在最佳特性。”我们看到司美格鲁肽的STEP 1 临床数据显示其每周一次2.4mg 司美格鲁肽，68 周时使患者体重平均下降 14.9%。24 年司美格鲁肽收入同比增长38%至293 亿美元。而礼来的替而泊肽SURMOUNT - 1 试验显示其15mg 剂量组72 周平均减重 20.9%。24 年替而泊肽收入同比+208%至165 亿美元。而UBT251 在1b 临床试验中显示其12 周即可以达到15.1%的降幅，具有潜在Best in Class 的可能。我们相信随着诺和诺德快速推进公司的UBT251，其全球价值也将进一步放大，推荐大家关注。