联邦制药成立于1990 年，于2007 年在香港上市，主要从事药品的研发、生产及销售。历经三十余年发展，联邦制药形成了拥有制剂、原料、生物、动保四大业务板块；在研方面，聚焦代谢/自免领域，已完成大额授权。
　　减重：UBT251 已实现授权，司美格鲁肽仿制药已进入临床UBT251 中国Ib 期超重/肥胖适应症临床试验结果显示：给药第12 周，最高剂量组平均体重较基线下降15.1%，安慰剂组较基线平均增加1.5%，安慰剂效应修正后体重下降16.6%（15.1%+1.5%）；安全性方面，UBT251 的安全性特征与其他肠促胰岛素类产品相似，最常见的不良事件为胃肠道反应，且绝大多数为轻度至中度，12 周减重水平已超越礼来Retatrutide 同期的10%-15%水平。3 月24 日，联邦制药宣布将UBT251 的海外权益授予诺和诺德，获得2 亿美元首付款和最高18 亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基于海外地区年度净销售额的分层销售提成。
　　胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长在胰岛素国采接续中公司6 个采购组均有品种中标，且中标的全部品种均以A 类中选。我们认为在胰岛素整体集采接续政策稳定，公司自主生产成本可控的情况下，公司胰岛素业务有望实现稳定增长。
　　动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富
　　根据公司预计，2025 年起公司19 款动保制剂有望上市，2026-2028 年每年有超过10 款动保制剂有望获批上市。我们认为，公司动保业务逐渐向宠物类市场切入，丰富的产品管线有望带动公司未来动保业务加速增长。
　　抗生素：行业景气度持续，上下游一体化优势明显公司凭借“垂直一体化+工艺迭代”，成为青霉素产业链领导者，青霉素工业盐及6-APA 领域市占率均在50%左右；制剂方面，医药魔方数据显示，2024Q4 起国内抗生素需求出现阶段性波动。此外，公司哌拉西林钠他唑巴坦钠纳集采于2024 年起正式执行，对当年业绩产生一定影响。在后续行业需求保持稳定的假设下，公司抗生素业务有望保持稳定。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2025-2027 年总体收入为145.24/139.87/145.80 亿元，同比增长5.56%/-3.70%/4.23%；归母净利润为29.07/25.57/27.62 亿元。
　　采用可比公司估值法对公司进行估值：联邦制药是国内青霉素类抗生素龙头企业，胰岛素及动保业务有望带动公司主业稳定增长；减重领域，公司在利拉鲁肽、司美格鲁肽类似药及创新药（UBT251 等）均有布局，选择石四药集团、川宁生物、国邦医药、华东医药作为可比公司。
　　考虑到：（1）公司抗生素主业集采影响边际出清、整体行业景气度有望保持稳定；（2）胰岛素及动保业务竞争力强，有望带动主业稳定增长；（3）UBT251 1B 期数据良好并完成和诺和诺德的授权，减重领域潜力大，我们看好公司未来发展。考虑到公司目前整体业务大致可划分为抗生素、胰岛素、动保主业及创新药两块业务，其中主业基本盘稳定，创新药潜力显著，因此分别给予主业2025 年6x PE、创新药领域20x PE（假设BD 收入全额转化成利润），目标市值341.02 亿港元，对应目标价18.77 港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、集采风险、原料药价格波动风险、地缘政治风险、跨市场选取可比公司可能导致估值结论偏高的风险