老牌药企焕发新春，三靶点激动剂一鸣惊人
　　抗生素全产业链布局，6-APA 龙头地位:联邦制药深耕抗生素全产业链布局，6-APA、青霉素G 钾工业盐、阿莫西林等原料药均处于市场前列。受到相关产品价格趋势影响，短期中间体原料药业务可能有所波动。但该产业环保壁垒高，市场格局难以撼动，公司龙头地位稳固，长期稳定性强。
　　胰岛素集采A 类中标，抗生素集采风险基本出清：24 年胰岛素专项国采续标，公司参与集采的6 个品种全部A 类中标，且降价幅度可控。在国产替代及国内胰岛素需求向第三代产品迭代的过程中，公司市场份额得以进一步提升。未来公司的四代胰岛素产品也即将上市。公司抗生素产品除了注射用亚胺培南西司他丁钠（倍能安）即将集采，其他主要品种都已经完成集采，抗生素集采风险基本出清。
　　UBT251 获诺和诺德青睐，I 期临床展现竞争力：作为公司创新转型的首批1 类新药之一，GLP-1/GIP/GCG 三受体激动剂UBT251 于近期公布了Ib 期临床数据。12 周减重15.1%表现亮眼，为其赢得了与诺和诺德的授权交易，首付款及潜在里程碑金额分别高达2 亿和18亿美元。与诺和诺德的合作有望加速推进该药的临床开发及后续海外商业化的实现。另治疗干眼症的小分子RASP（活性醛）抑制剂位于IIa 期临床，治疗特应性皮炎的JAK1 抑制剂在II 期临床。
　　积极布局动保业务，创造第二增长点：公司凭借其在抗生素领域的深厚底蕴，积极进军高重合度的动保产业，具有先天优势。产能方面公司正在建设三个动保相关新生产基地，并在制剂方面进一步拓展胰岛素、JAK1 等与自身人用制剂管线相重合的药品，更是通过对外合作等方式进入高端宠物消费品业务。
　　目标价21.9 港元，首次覆盖并给予买入评级：鉴于公司25 年将取得授权给诺和诺德的UBT251 的首付款2 亿美金，这将对25 年的收入和利润造成一定扰动，预计公司25-27 年收入分别+4.7%、-9.7%和+3.0%至144.0 亿、130.0 亿和133.9 亿元。25-27 年利润同比+14.5%、-28.3%和+8.5%至30.8 亿、22.2 亿和24.1 亿元。我们以DCF 模型为公司估值，计算公司的传统管线和创新药管线，WACC 设为12%，永续增长设为0%，得出公司目标价为21.9 元，较昨日股价有62.2%的上升空间，相当于公司25 和26 年的12.1 倍和16.9 倍PE，首次覆盖给予买入评级。
　　财务分析与估值
　　2024 年公司实现营收137.6 亿元，同比增长0.1%。其中中间体营收26.6 亿，同比增长14.8%；原料药营收63.7 亿，同比减少0.4%。制剂产品营收47.3 亿，同比减少5.9% ，制剂分产品看，抗生素制剂受到集采影响，营收同比减少24.6%至16.2亿元；动保业务同比增长17.1%至13.8 亿元；胰岛素制剂同比增长10.1%至12.4亿元；其它制剂同比减少14.7%至4.9 亿元。公司海外业务收入26.43 亿元，占总营业额19.2%。
　　公司总体毛利减少4.0%至60.8 亿。公司全年研发费用9.86 亿，同比增长21.9%（研发费用8.9 亿元，其余资本化）；销售及分销开支14.0 亿，同比减少12.0%；行政开支8.94 亿，同比增长13.2%。净利润26.6 亿，同比减少1.5%。2024 年公司提升派息率至38.3%，每股派息人民币56 分，相比2023 年增加7.7%。
　　中间体及原料药价格2025 年一季度同比有所下降，预计将对相关板块收入及利润产生一定影响。胰岛素制剂方面由于集采中标，市场份额得到提升，且降价温和，有望延续双位数增长。25 年抗生素制剂随着集采基本出清，但也需考虑抗生素制剂集采前后基数影响。拉鲁肽及后续产品的持续获批，将为公司销售增长持续添加动力。动保业务方面，伴随产品线持续扩展，以及各生产基地产能的上线，未来将保持增长势头。
　　公司加大力度创新转型，近年来研发费用保持了较高的增速。随着临床管线不断推进，预计研发费用仍会有较大幅度的增长。
　　鉴于公司25 年将取得授权给诺和诺德的UBT251 的首付款2 亿美金，这将对25 年的收入和利润造成一定扰动，我们预计公司25-27 年收入分别+4.7%、-9.7%和+3.0%至144.0 亿、130.0 亿和133.9 亿元。25-27 年利润同比+14.5%、-28.3%和+8.5%至30.8 亿、22.2 亿和24.1 亿元。我们以DCF 模型为公司估值，计算公司的传统管线和创新药管线，WACC 设为12%，永续增长设为0%，得出公司目标价为21.9 港元，较昨日股价有62.2%的上升空间，相当于公司25 和26 年的12.1 倍和16.9 倍PE，首次覆盖给予买入评级。
　　分部而言，我们给与中间体原料药业务142 亿港元的市值，相当于24 年对应利润的6 倍PE。我们根据管线中产品的市场空间给予DCF 估值，如其中UBT251 鉴于礼来的三靶点产品已接近成功，我们将UBT251 一二三期临床的成功率设定在90%、70%和60%,计算进成功概率，我们在模型中将18 亿美元的里程碑付款计入5 亿美元。我们认为其有望部分替代美国减肥手术（每年30 万例），再加上UBT251 的其他适应症，我们给予其30 亿美元的销售峰值，假设公司销售提成为10%，则每年峰值时有望获得1.1 亿美元的销售分成。加上其他产品的估值，我们给予制剂业务223 亿港元的估值，另外公司还有34 亿港元的净现金，合计给予公司399 亿港元的估值。
　　风险因素
　　中间体、原料药价格剧烈波动；
　　集采降价和竞争风险；
　　创新管线临床进度不及预期风险。