本报告导读：
　　我们认为联邦制药的传统主业估值具备安全垫，公司转型创新研发，UBT251 三靶点 GLP-1药物与诺和诺德达成合作，公司具备长期成长逻辑。
　　投资要点：
　　联邦制药立足 原料药、中间体、制剂主业，转型创新研发，逐步进入收获期，我们预测公司2025-2027 年EPS 为1.49/1.40/1.54 元，增速为增速为1.7%、-5.8%、9.7%。综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价23.47 港元，首次覆盖联邦制药，给予公司增持评级。
　　公司传统主业中间体原料药估值具备安全垫，制剂动保业务打开第二增长曲线。近年青霉素、头孢类中间体原料药经历行业上行周期，行业价格维持高位，公司相关业务板块迎来利润释放。我们认为，公司传统主业在经历行业周期波动中将逐渐企稳，通过发挥垂直整合的业务模式优势，熨平波动，取得长期稳健的增长。
　　公司聚焦核心治疗领域，转型创新研发。公司聚焦内分泌/代谢、自身免疫领域，拥有完善的糖尿病、体重管理研发管线，包括德谷胰岛素注射液、司美格鲁肽注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液、德谷胰岛素/利拉鲁肽注射液，以及创新药UBT251、UBT37034 二代胃肠道激素、UBT38006 超长效胰岛素、GLP-1 口服制剂等管线，以及心血管领域的Lp(a)降血脂药物。公司小分子布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域，我们认为其中TUL01101 片& TUL01101软膏、TUL12101 滴眼液等项目值得重点关注。
　　三靶点注射剂UBT251 具备BIC 潜力，与诺和诺德达成重磅授权。
　　2025 年3 月，联邦医药与诺和诺德达成 GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点激动剂UBT251 独家许可协议，BD 首付款2 亿美金（6 月20 日公告已经收到）、最高 18 亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基于该地区的年度净销售额计算的分层销售提成。我们认为，UBT251具备GLP-1 药物减重效果BIC 潜力，与全球龙头诺和诺德的共同开发下，有望充分兑现药物价值。
　　风险提示。临床试验进展不及预期风险、同靶点创新药市场竞争风险、原料药中间体板块周期波动风险、市场推广及销售不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险。