三大优势不改，聚焦两大关注点
招商银行零售及财富管理优势稳固，享有长期价值护城河，核心源于治理机制、战略布局、基本面三大优势；同时后续有两大关注点，即地产风险演绎下的资产质量边际变化，产品转型趋势下的财富管理长期前景。我们预测招行2022-2024 年EPS 为人民币5.39/6.15/7.09 元，2022 年预测BVPS 为人民币32.88 元，H 股对应PB 0.99 倍。近5 年（截至9.28）招行H 股PB(MRQ)均值为1.61 倍，公司零售财富管理战略具备长期护城河效应，但考虑到当前实体需求及行业风险隐忧，我们给予H 股2022 年目标PB 1.34倍，给予目标价49.55 港币，首次覆盖给予“增持”评级。
三大优势：机制+战略+基本面，构筑长期价值护城河招行战略长期稳定、业务升级革新，不断成为零售财富管理标杆之一，我们认为核心优势有三：第一，市场化的机制优势，保障战略稳定、高效执行，包括董事会领导下的行长负责制、市场化的激励机制，及以客户为中心的零售文化。第二，坚定零售战略近20 年并不断进行战略迭代，构筑财富管理稳固护城河；同时对公加快商投一体综合化生态转型，行业内首提FPA 前瞻布局。第三，优秀基本面有可持续性，源于低负债成本、轻型化结构、高安全边际的资产质量，形成领先同业的盈利能力和内生式持续增长能力。
两大关注点：资产质量边际走势+财富管理转型前景一是资产质量趋势。22H1 表内涉房业务资产质量承压，目前客群及项目结构优、拨备足，预计整体风险可控，但后续需持续关注地产链边际变化。表外涉房业务集中在理财投资、代销产品等，公司聚焦为代销风险项目争取最优化解方案，后续关注代销信托等业务潜在影响。二是财富管理前景。21年以来压降非标代销，拖累财富管理收入，向标准化、多元化产品转型。同时通过“投商私科研”一体化为产品挖掘优质资产，应对大资管底层资产变迁的大背景，未来需关注私行客户粘性的稳定性及优质资产挖掘能力打造。
投资建议：目标价49.55 港币，首次覆盖给予“增持”评级截至2022/9/28，招行H股PB(MRQ)为1.02 倍，2010 年以来分位数为8.6%，PB(MRQ)近5 年、近10 年均值为1.61 倍、1.39 倍。我们认为当前市场悲观情绪已较充分反映在公司股价，预计随着实体需求复苏、地产风险逐步缓释有望估值修复。我们预测22年BVPS为人民币32.88 元，H股对应PB 0.99倍。公司零售财富管理战略具备中长期护城河效应，但考虑到实体需求及行业风险隐忧，我们给予H 股2022 年目标PB 1.34 倍，给予目标价49.55 港币，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。