卓越教育3978.HK 于1 月6 日在广州举办了大型投资者开放日活动，高管悉数到场与投资者进行了充分的沟通交流。在卓越教育成立22 周年的庆典上，我们看到了管理团队的激情与雄心，也看到了卓越人的凝聚力。
华南地区K12 课外培训龙头，深耕粤港澳大湾区
卓越教育是广州的老牌K12 培训机构，在广州久负盛名。截至2019 年6 月30 日，集团共有260 间培训中心，其中147 间位于广州，31 间位于深圳，广深两地是集团最重要的市场区域。集团现在正在努力将其在广州市场的成功经验复制、扩散到大湾区其他城市。相比另外两个一线城市北京上海，广州深圳参培率较低，有更大提升空间。未来三年预计每年新开60 间培训中心，即到2022 年培训中心数量超450 间。
差异化定位：强语文+培良市场
根据上市资料，卓越教育是华南地区规模最大K12 课外培训机构，在全国则排名第五。与双巨头新东方和好未来比，卓越教育的差异化定位清晰：新东方以英语培训起家，好未来以奥数培训见长，而卓越教育则是以语文学科作为优势定位，语文学科收入占比已经到30%。2017 年的中考高考改革，将语文学科的重要性大幅提升，语文成了非常重要的拉分学科。“大语文”的概念火遍市场。卓越教育凭借更早的布局占据先机，“学语文到卓越”的品牌认知已经在广州培养成熟，现在正待将这种影响力复制到其他城市。除了学科方面的差异化优势，卓越教育与好未来不同的地方还在于，好未来主攻“培优”市场，而卓越教育主攻“培良”市场。
业务多元化，交叉引流有效降低营销费用
卓越教育的主要业务分为三大部分：优学、素质教育、全日制复读，这三个部分的五大核心产品毛利率、占营收比重如下：小班课，毛利率46-48%，占营收比重45%；一对一个性化辅导，毛利率35%，占营收比重40%；一对三个性化辅导，毛利率50-60%，2018 年底才推出，目前占营收比重较小；全日制复读，毛利率40%+，占营收比重8%；素质类产品毛利率10-30%，占营收比重约5-6%。业务全面且多元化， 可以相互引流、交叉销售，包括线下和线上产品多数都是交叉销售，有效降低了营销成本。
宣布启动合伙人制度，激发员工开疆拓土热情
集团有完善的人才培养和晋升机制，并在近期宣布启动合伙人机制，我们期待此举能激发员工开疆拓土的热情，将卓越教育在广州的优势扩散到其他城市。集团上报高新技术企业已获批准，可以预期未来有效税率明显降低，我们上调20-22 年营收及盈利预测。维持买入评级，目标价上调至5.3HKD，对应2020 年预测市盈率20x。
华南地区K12 课外培训龙头，大湾区其他城市快速扩张可期
根据上市资料，卓越教育是华南地区规模最大K12 课外培训机构，在全国则排名第五。2019年卓越教育的扩张速度或许低于预期，上半年新开培训中心18 间（净增加），下半年预计也是新增18 间，其中2 间位于深圳。较2018 年全年新增62 间培训中心，2019 年扩张的速度明显放慢。集团也意识到了这个问题，在近期进行了组织架构调整和启动合伙人机制，目的就是激发员工的干劲、落实执行力。未来三年，管理层维持每年新增60 间培训中心的目标指引。我们认为这个目标可以达成，基于以下分析：1. 公司在华南地区品牌声誉优势明显，深耕的粤港澳大湾区市场家庭收入在全国位列前茅，且广州、深圳两城的参赔率显著低于另外两个一线城市北京和上海，未来提升空间达；2.2018 年底全国范围内进行的课外培训行业整顿，将一批不合资质的小作坊型培训机构淘汰，对头部公司提升市场集中度有利；3.集团目前账上现金及现金等价物4.9 亿元人民币，可以支持集团的并购计划。
差异化定位：强语文+培良市场
与课外培训双巨头新东方和好未来比，卓越教育的差异化定位清晰：新东方以英语培训起家，好未来以奥数培训见长，而卓越教育则是以语文学科作为优势定位，语文学科收入占比已经到30%。2017 年的中考高考改革，将语文学科的重要性大幅提升，语文成了非常重要的拉分学科。“大语文”的概念火遍市场。在高考改革后，语文、数学和英语作为统考科目，其中英语可以人多次参考，同时取最高分纳入总分。而数学科目今后的大变化是，难度下降，拉分不明显。三科中唯有语文科目，增加古文占比，难度上升，同时成为拉分最大的科目。
高考改革后，中考改革也突出了语文科目的重要地位。原来中考只考6 科，满分460 分。改革后中考满分为680 分，其中语文满分120，数学、外语则维持100 分满分。2019 年秋季，教育部还对全国中小学的教材进行统一，曾经各省市所使用的版面教材将会逐步改变，而其中的语文教材将会有较大的变动，增加古诗词和文言文的内容。
卓越教育凭借更早的布局占据先机，“学语文到卓越”的品牌认知已经在广州培养成熟，现在正待将这种影响力复制到其他城市。
除了学科方面的差异化优势，卓越教育与好未来不同的地方还在于，好未来主攻“培优”（尖子生）市场，而卓越教育主攻“培良”（中等偏上的学生）市场。培良市场应该来说是一个更大的市场，卓越教育对自身清晰的定位，能够某种程度上避开与行业巨头的短兵相接，谋求更大的发展空间。
业务多元化，交叉引流有效降低营销费用
卓越教育的主要业务分为三大部分：优学、素质教育、全日制复读，这三个部分的五大核心产品毛利率、占营收比重如下：小班课，毛利率46-48%，占营收比重45%；一对一个性化辅导，毛利率35%，占营收比重40%；一对三个性化辅导，毛利率50-60%，2018 年底才推出，目前占营收比重较小；全日制复读，毛利率40%+，占营收比重8%；素质类产品毛利率10-30%，占营收比重约5-6%。业务全面且多元化，可以相互引流、交叉销售，包括线下和线上产品多数都是交叉销售，有效降低了营销成本。
卓越教育非常重视研发投入，近年每年投入的研发费用约1.5 亿元人民币，用于开发课程、教材及信息技术系统，卓越的营销费用占比不高，一直低于研发费用占比，卓越教育每年投入的研发费用约1.5 亿元人民币，用于开发课程、教材及信息技术系统。集团的营销策略主要靠口碑传播，将资源聚焦在研发和师训体系方面，确保通过高质量的教学服务质量来吸引学生。
盈利预测与估值
集团有完善的人才培养和晋升机制，并在近期宣布启动合伙人机制，我们期待此举能激发员工开疆拓土的热情，将卓越教育在广州的优势扩散到其他城市。集团上报高新技术企业已获批准，可以预期未来有效税率明显降低，我们上调2020-2021 年营收及盈利，预计2019-2021 年营收分别达17.9/24.2/31.4 亿元人民币，EPS 分别为0.13/0.24/0.43 元人民币，我们的目标价5.3HKD，对应20 倍2020 年PE，维持买入评级。
风险提示：
1. 政策性风险
2. 异地扩张可能面临招聘、招生困难
3. 行业获客成本上升风险