事件：公司公布19 年年报，19 年公司实现收入18.3 亿，同增24%；归母净利润同增147%至1.36 亿，经调整纯利1.65 亿，同增36.1%。
　　各项业务加速增长，个性化辅导业务成为亮点。在H1 受到教培政策影响的情况下，公司全年收入增速达到24%，其中19H2 的收入增速达到28%。分拆来看，（1）个性化辅导业务全年增长27%（19H2 增长达到34%），主要由于在一对一外，公司新推出的一对三辅导业务受到市场欢迎，收入同增87%；同时公司的一对一在线业务收入增长超过10 倍；（2）小班辅导方面19 年收入同增22%，招生人次同增18%增速稳健。
　　我们预计随着未来新校区的逐步成熟和校区的继续扩张，小班辅导依旧会保持稳健的增长速度。（3）全日制备考增长21%继续保持稳健增长。
　　新校区逐步成熟+规模效应逐渐体现，公司利润率提升明显。（1）公司毛利率在19 年上升1.3pct，主要由于新校区的逐步成熟带来校区利用率的逐步提升。公司17/18/19 年的校区数量分别为180/242/265 家，校区成熟大致需要1.5 年的时间，因此19 年随着18 年新开学校的逐步成熟，毛利率有较为明显提升。（2）费用率方面，公司销售费用率维持8.9%保持稳定，研发费用率随着公司收入规模的扩大下降2.6pct 至9%；同时公司管理费用率虽然略微上升0.6pct 至13.2%，但是在扣除购股权开支后管理费用率下降0.6pct 至11.6%。（3）公司19H1 受到在线网校营销费用影响增加3570 万投资，但目前网校已经剥离；另外公司在19年获得高新技术企业资格，所得税的大幅下降抵消了网校带来的一次性开支影响。（4）在以上因素下公司利润增速明显高于收入增速。
　　疫情影响有限，坚定投入OMO 及强语文战略。（1）依靠持续在线上系统及教材的投入，公司在寒假疫情期间基本实现了线上线下的平稳过度。公司寒假线下转线上率85%，退费率仅有4.2%，续费率也达到82%，基本和线下水平相似表现出公司线上教学很高的质量；（2）此次疫情坚定了公司继续推动线上线下融合的OMO 模式的战略，希望通过对教培行业全链条的分解，为每个学生在不同环节提供最适合其本人的学习场景和模式。（3） 针对自身的特色语文课，公司一方面与北师大成立研究中心，强化自身语文课程的产品竞争力。（4）公司合伙人制度已顺利实施，未来在该制度保障下有望保持稳健的门店扩张势头。
　　盈利预测与投资评级：我们认为作为华南区域的教培龙头企业，卓越有望在门店拓展下继续保持高速的业绩增长。我们预计公司20/21/22 年归母利润达到1.64/2.42/3.22 亿，同增21%/47%/33%，对应PE 17/12/9X，高增速低估值下，维持“买入”评级。
　　风险提示：招生人数扩招不及预期；行业竞争加剧；政策风险