业绩预览
　　预测1H22 核心净利润同比下降30%，符合市场预期我们预计公司上半年收入同比微增低个位数至330-340 亿元（1H21 为330亿元），报表毛利率同比下降4-5 个百分点至16-17%、亦略低于去年全年水平（为18.3%），核心净利润同比下降约30%，符合市场预期。我们预计公司不会宣派中期股息、与以往派息政策一致。
　　财务端较民企同业更为扎实。得益于大股东对融资端的支持，公司上半年发行15 亿元中期票据和10 亿元境内公司债（创设机构同步发行1 亿元CDS），票面利率均为4.5%（2021 年平均融资成本为4.82%），在行业信用端逆风下融资渠道较民企同业更为通畅。考虑到公司上半年秉持量入为出的原则实行严格财务管控，我们预计公司1H22 末三条红线指标大体平稳，扣预负债率较2021 年末的72%基本持平，净负债率小幅上升至50-55%（2021 年末为46%），仍处于三条红线“黄档”。
　　持续优化土储结构。公司上半年在投资端较为审慎，未在公开市场拿地，而是持续推进既有合作项目的选择性收购和退出，在盘活项目资金的同时实现土储换仓、提升资源质量。例如公司于3 月收购与金科南京合作项目中对方的股权，同时退出与金科柳州、岳阳合作项目的原有股权，持续提升高能级城市土储占比。我们估算公司当前土储未售货值约3600 亿元，可覆盖3 年左右销售，充裕度合理。
　　关注要点
　　2022 年销售额有望达1000 亿元。公司上半年销售金额同比下降52%至400 亿元，主要由于所在城市房地产市场景气度偏弱（土储里中能级城市占比48%），导致去化承压和推货进度延迟（1H22 新推货值约370 亿元，同比下降约50%）。我们估计上半年销售毛利率约为15%，与去年下半年大致持平。考虑到公司下半年可售资源充足（滚存约700 亿元，并可视市场回暖情况灵活推货），我们认为公司全年销售有望达1000 亿元（年初目标为1400 亿元），对应2H22 销售增速约10%。考虑到公司全年销售预期较年初有所下调，我们预计全年业绩亦在一定程度上承压。
　　盈利预测与估值
　　考虑到交付进度和毛利率调整，我们下调2022-23 年盈利预测19%/27%至33.1/31.5 亿元，对应同比增速-15%/-5%。当前股价交易于3.6/3.8 倍2022-23 年PE。维持跑赢行业评级，考虑到公司全年业绩存在一定不确定性造成估值压制，下调目标价27%至14.25 港元，对应4.9/5.2 倍2022-23年PE和40%的上行空间。
　　风险
　　行业基本面恢复进度不及预期，结算利润率超预期下滑。