4Q20 销量下滑致业绩低于预期；新项目前景乐观洛阳钼业 3 月 22 日公布 2020 年业绩：归母净利为 23.3 亿元，同比增长25.4%，低于华泰预测（26.8 亿元）13%，主要来自于 4Q20 Tenke（TFM）产销量受雨季影响下滑。我们认为公司业绩同比增长得益于严格的成本管控，2020 年公司共计降本 29 亿元，其中铜钴板块贡献 3.65 亿美元（约 24.6亿元）。需要重点关注的是，公司两个核心项目（TFM 硫化矿产线和新收购的 Kisanfu 铜钴矿开发）的可行性研究将于 4 月完成，较此前指引的 2H21大幅提前，预计相应的增产扩产可能提前。维持“买入”评级和目标价 7.15港币，对应 22 倍 2022 年预测 EPS（鉴于公司将于 2022 年完成主要项目扩产）。我们预测洛阳钼业 2021-2023 年 EPS 为 0.22/0.28/0.37 元。
　　4 月披露重点项目可行性研究，大幅早于此前指引公司管理层表示将于 4 月披露两个重点规划项目的可行性研究，早于此前指引的 2H21。这两个项目包括：1）TFM 20 万吨铜产能的硫化矿产线；2）新收购的 Kisanfu 铜钴矿（KFM）的开发项目，公司预计该项目可于今年年底出矿。此外，公司透露 KFM 的首采面矿石品位较高，铜品位达 3.65%，钴品位达 1.35%。我们此前预计 TFM 生产线于 2022 年底投产，KFM 一期项目于 2023 年底投产，并预计 2023 和 2025 年铜/钴产量分别达到 39 万/2.75 万吨和 56 万/5 万吨。按照目前公司公布可研报告的时间表，我们认为原来产量增长预期至少可提早一年实现。
　　大宗商品价格强势利好 1Q21 业绩
　　2021 年以来，铜钴价格表现强劲。截至 3 月 22 日，1Q21 LME 铜均价为8,439 美元/吨，同比增长 49%，季环比增长 17%；MB 钴均价为 21.5 美元/磅，同比增长 27%，季环比增长 37%。如考虑氢氧化钴折价系数（从 2019年 60%水平升至 90%水平）的上涨，氢氧化钴 1Q21 市场均价为 19.4 美元/磅，同比增长 75%，季环比增长 56%。我们认为 TFM 毛利率将极大受益于铜钴价格的大幅上行，同时享受公司持续的降本效应。
　　主要下行风险：1）动力电池无钴化进程超预期；2）后疫情复苏情况不及预期致铜价疲软；3）新项目进程慢于预期。