3Q21 净利润环比下滑，TFM 产量或于4Q21 上升洛阳钼业公布3Q21 业绩，归母净利润为11.50 亿元，同比增长91%，但环比下降18%；9M21 归母净利润同比增长121%至35.6 亿元。我们认为单季净利润环比下滑的主要原因在于：1)产量虽有所改善，但TFM 销量由于德班港的运输中断有所下降，铜和钴的销量分别环比下降2%和22%；2)铜价走弱，LME 铜均价环比下跌5%至9,253 美元/吨；3) 能源和材料成本增加或挤压了公司利润率。四季度来看，我们预计TFM 铜和钴产量将随着10K 项目的爬产持续改善，而销量则将在9 月以来运输问题得以解决后回升。我们调整21/22/23 年预测盈利至59/73/96 亿元，以反映预测销量的下滑。考虑到公司的增长潜力，维持“买入”评级和目标价8.0 港币（基于20 倍2022 年预测PE）。21-23 预测EPS 为0.27/0.34/0.45 元。
　　生产基地经营显现差异
　　公司主要生产基地3Q21 产量基本稳定：1）中国基地，钼/钨产量为3,900/2,200 吨，环比下降2.5/0.3%；2）澳大利亚Northparkes，铜/金产量为5,900 吨/5,600 盎司，环比-1.3/+8.1%，或较难实现年产量2.4-2.9 万吨的目标；3）刚果金TFM，铜/钴产量为5.4 万吨/4,100 吨，环比增长12/10.2%，主要受益于7 月10K 项目投产；随着项目逐渐达产，预计 4Q21产量将进一步增加；4）巴西基地，铌/磷肥产量为2,300 吨/31.8 万吨，环比增长12/20%。销量表现：1）钼/钨销量为3,850/2,530 吨，环比下降30/39%；2) Northparkes 铜/金销量为6,200 吨/4,700 盎司，环比增长52/16%；3）TFM 铜/钴销量为4.9 万吨/3,100 吨，环比下降2/22%；4) 铌/磷肥销量为2,100 吨/32.2 万吨，环比增加10/1%。
　　产量/价格回升或推动4Q21 盈利改善
　　鉴于TFM 产量/销量增加以及铜价上涨，我们预计洛阳钼业4Q21 或将录得净利润环比改善。TFM 的10K 扩产增效项目于7 月投产，并于9 月达产，我们认为其产量贡献将在4Q21 持续提升。销量方面， 3Q21 的TFM 铜和钴销量不及产量，因德班港运输中断的影响在7 月和8 月集中体现。考虑到运输问题在9 月得到解决，我们预计销量将在4Q21 回升。除了产销回升以外，铜价自10 月以来有所改善，预计价格将保持强势，为洛阳钼业4Q21销售价格回升奠定基础。
　　风险提示：1）成本上涨超出预期；2）公司产量不及预期；3）金属价格表现不及预期。