洛陽鉬業(03993.HK)
　　簡介：
　　洛陽鉬業總部位於中國鉬都洛陽欒川縣，坐擁亞洲第一，世界第三的欒川鉬儲量，高達220萬噸，公司以銷售鎢鉬起家，自2012 年通過海內外收購，拓展商業版圖，逐步擁有銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷、鎳及金等多種金屬上游礦石資源，主要從事剛果(金)銅鈷、中國鉬鎢、巴西鈮磷礦山、澳洲銅金的採選、冶煉和深加工業務和IXM 金屬貿易業務。
　　行業背景：
　　銅：作為重要的消費金屬，具有廣泛的應用前景；中國作為全球最主要的銅消費國，經濟活動在疫情衝擊下迅速恢復，尤其是伴隨著中國地方政府專項債的大量發行，基建需求不斷超出預期，利好低壓電纜、光伏等銅材料需求。洛陽鉬業作爲全球領先的銅生產商，於國際市場銷售銅產品，涉及陰極銅和銅精礦。
　　鈷：因其陸地資源儲量較少，作為電子產品和新能源汽車三元電池主要原材料之一，是一種非常稀缺的戰略金屬。目前鈷的需求量中電池的需求約佔60%以上，市場預計該比例隨著新能源汽車的行業景氣度的持續發展，有望在2023 年超過70%。洛陽鉬業為全球第二大鈷生產商，於國際市場銷售氫氧化鈷。
　　鉬：具有極佳的抗腐蝕性，被廣泛用於不銹鋼和特種鋼。疫情之下，海內外製造業投資急劇收縮，疊加原油價格大幅震盪，導致鉬需求明顯萎縮，國際市場鉬價震盪下行。
　　但近期全球鉬市場在後疫情的大經濟週期中逐步復甦。洛陽鉬業為全球前七大鉬生產商，其鉬產品主要銷往中國境內。
　　鎢：被稱為“工業牙齒”，主要用於生產硬質合金。中國作為最大的鎢生產國，佔據全球接近80%的鎢供應量。近年來鎢行業長期處於產能過剩、供大於求及去庫存的現狀，在需求減弱、庫存難去的壓力下，鎢市場行情持續低位震盪。洛陽鉬業為全球最大的白鎢生產商之一，鎢產品主要銷售市場為中國境內。
　　鈮：是應用於鋼鐵行業的特種金屬，其週期波動性比其他有色金屬弱，價格相對穩定，行業波動風險較小；鈮的需求終端是汽車和手機。市場預計汽車和手機領域將隨著芯片供給的逐步恢復，對鈮資源的需求將產生明顯推動作用，鈮產品價格有望高位持穩運行。洛陽鉬業作爲全球第二大鈮生產商，於國際市場銷售鈮鐵，對鈮價格走勢具有較強的影響力。
　　磷：主要應用於農業領域，通貨膨脹大背景之下，農產品價格預計繼續處於高位，全球磷酸鹽供應緊張的局面預計將在未來幾個月持續。洛陽鉬業為巴西第二大磷肥生產商，於巴西市場銷售磷肥產品。巴西是世界主要農產品生產國和出口國之一，為世界上第四大肥料消費國，每年的化肥需求量遠超過中國國內生產量。
　　優勢：
　　完整的供應鏈體系帶動產能升級
　　洛陽鉬業自2019 年7 月以5.5 億美元收購世界第三大有色金屬貿易商IXM 後，實現供應鏈向下游的延伸，利好該公司業績受金屬價格波動影響逐步減小。IXM 貿易板塊目前負責南美銅鈷、巴西鈮磷及部分澳洲銅金板塊的礦產銷售。洛陽鉬業憑藉對IXM 的收購，構建了全球化的物流和倉儲體系，大幅降低運輸成本，其金屬銷售量自2019 年持續提升增加。由洛陽鉬業披露的2020 年的年報顯示，IXM 金屬貿易業務的實物銷售量由2019 年的248 萬噸升至2020 年的534 萬噸，漲幅高達115%。公司披露的2021 年中期報告顯示，2021 年公司旗下金屬貿易業務超額完成金屬貿易量650 萬噸，表明洛陽鉬業的穩增長屬性將逐步加強。洛陽鉬業目前擁有銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷、鎳及金等獨特稀缺的產品組合，且各資源品種均具有領先的行業地位，資源品種覆蓋了基本金屬、特種金屬和貴金屬，能夠有效抵禦和降低週期波動影響。
　　資源優勢逐步轉化為產能優勢
　　洛陽鉬業擁有TFM 和KFM 兩大優質銅鈷礦，鈷資源儲量全球第一。2016 年，洛陽鉬業以26.5 億美元收購其位於剛果(金)的TFM 銅鈷礦，公司間接持有TFM 銅鈷礦80%權益。為應對鈷的銷量由2019 年的16,098 噸下降4.1%至2020 年的15,436 噸，2020 年12 月，公司以5.5 億美金收購剛果(金)KFM 銅鈷項目95%股權。KFM 的礦總資源量約3.65 億噸礦石，銅平均品位約1.72%，含銅金屬約628 萬噸；鈷平均品位約0.85%，含鈷金屬量約310 萬噸，但該礦區尚在前期開發階段，暫未投產。自此洛陽鉬業以TFM混合礦項目和KFM 開發項目為重點，力爭通過兩年的時間促進銅鈷年產能大幅提升。
　　由洛陽鉬業披露的2021 年的半年報告顯示，為進一步挖掘自有礦山內生性增長潛力，將資源優勢轉化為產能優勢，提升公司盈利能力及核心競爭力，公司積極布局剛果(金)擴產增效重點項目(10K 項目)及澳洲銅金礦擴產項目，該項目已正式投產運營，澳洲擴產項目已完全達產。最新的三季度報告則顯示，目前洛陽鉬業僅憑TFM 項目銅產可以在未來三年實現翻倍，達到40-50 萬噸/年，鈷產能達到3-4 萬噸/年。據悉，10K 擴產項目進入試生產階段後，已經成功於2021 年9 月末投入滿負荷生產。看好擴產持續推進下帶來規模效應，推動該公司的盈利能力獲進一步的提升。
　　劣勢：
　　盈利能力經過爆發後進入回調
　　洛陽鉬業於2013 年收購澳洲NPM 銅金礦、2015 年，陸續收購英美資源集團出售的磷和鈮業務、2016 年收購剛果TFM 的銅鈷礦及巴西鈮磷資產、2019 年收購世界第三大有色金屬貿易商IXM。2020 年收購KFM 銅鈷礦加快局部銅、鈷相關資產。經過多年的“開疆拓土”，公司迎來了爆發性的增長。洛陽鉬業的營收在過去五年的年化複合增速增至200%，歸母淨利潤的五年年化複合增速則高達118%。洛陽鉬業的營收和歸母淨利潤獲得雙雙增長的原因是主營業務由單一的鎢鉬板塊拓展至銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷、鎳及金等多種金屬上游礦石資源。但是自2020 年以來，全球硬質合金產量增速放緩，導致鎢需求下滑。市場價格一度跌破鎢生產企業成本線，導致部分礦企停產或限產，市場總體產能釋放下降。2020 年，洛陽鉬業旗下鎢的銷售量同比下降19%，大幅拖累公司營收。此外，受疫情影響，港口運力下降，運輸問題影響TFM 銅鈷銷量。
　　2020 年，洛陽鉬業旗下鈷的銷售量同比下降4.1%，銅的銷售量同比下降5.6%。當洛陽鉬業涉及的金屬板塊遇到市場供需失衡或者價格大幅下跌的情況，勢必拖累洛陽鉬業經過一輪順週期增長後進入緩慢回調階段，這也揭示了爲什麽其營業利潤率由2017 年最高峰的35.47%下挫至5.54%，連帶稅前利潤率由2013 年最高峰的41.78%下跌至4.82%。
　　機會與挑戰：
　　中國是世界鉬資源最豐富的國家，中國以830 萬噸儲量居世界首位。2013 年至2020 年期間，中國的鉬需求量增長到10.66 萬噸，年複合增速為 6.41%。看好中國政府刺激經濟恢復的決心，相信鐵路、公路及基礎設施建設投入將持續加大，利好整體鋼鐵需求，帶動全球鉬需求持續增長。此外中國“十四五規劃”中強調大力推進高新技術產業和裝備製造業升級，預計中國鎢的市場需求有望回暖，需求增長相對樂觀，鎢的價位會逐步回暖。銅價從2020 年年初5,200 美元/噸升至2 月的9,967 美元/噸，漲幅高達91.67%。預計銅價在未來三年維持高位震盪態勢，2022 年全球主要銅礦新增產能有望攀升至68.5 萬噸。中長期看，預計5G 帶動電子消費增長，連帶增加對金屬鈷、鎳的需求。通貨膨脹的大背景下，大宗商品將迎來一輪順週期增長，帶動有色金屬的價格攀升，利好相關供應商龍頭，尤其是洛陽鉬業。該企業深耕礦產貿易行業多年，穩坐市場龍頭，針對銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷、鎳及金等金屬積累了豐富的經驗，構建了一定的行業壁壘。此外，洛陽鉬業積極布局新能源金屬賽道，2021 年4 月與寧德時代(300750.SZ)簽署戰略合作協議共同開發剛果(金) 運營的銅鈷等優質資源。洛陽鉬業當前面臨的最大的挑戰是如何應對疫情下如何維持項目建設開發進度，控制海外資產運營風險。
　　投資建議：
　　看好洛陽鉬業作為具備多元資產組合的礦業巨頭的地位，首予洛陽鉬業“優於大市”評級，目標價為6 元。預計公司2021-2023 年實現歸母淨利潤分別為36.92 億元、57.25 億元、77.31億元，同比增長56%/58%/37.9%，當前股價安全邊際較高，建議逢低買進，長期持有。