投资要点
我们的观点：洛阳钼业是全球头部“矿业+贸易”公司，其钨、钴、铌、钼产量居前，亦是重要的铜和磷肥生产商，基本金属贸易全球前三。TFM 增储权益金谈判致使公司2022H2 铜钴销量短期下滑，延缓利润释放。公司指引2023 年TFM 混合矿、KFM 一期投产，铜钴产能及产量大增；若后续TFM 权益金问题解决，2023 年公司铜钴板块收入及利润有望大幅增长。此外，公司联营的华越镍钴项目2023 年有望带来利润增量，公司携手宁德时代布局玻利维亚锂盐产能亦利好长期发展。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为99.23、119.45、129.30 亿元（人民币元，下同），分别同比+63.6%、+20.4%、+8.2%；给予公司港股目标价5.76 港元，对应2023-2025 年PE 各为11.0x、9.1x、8.4x，PB 各为1.8x、1.6x、1.4x，目标价较现价有38.8%上涨空间；首次覆盖给予公司“增持”评级，建议投资者关注。
2022 年归母净利润增长，TFM 铜钴出口受限掣肘H2 利润。
2022 年：公司营收同比-0.5%至1,729.9 亿元，归母净利润同比+18.8%至60.67 亿元；利润增长主要由于：IXM 期货端损失减少使公司公允价值变动损失同比缩减17.57 亿元，联营项目华越镍钴带动公司投资收益同比增加6.16 亿元。分板块来看，2022 年公司矿山采掘及加工业务、贸易业务收入各为253.7、1,473.1 亿元，分别同比+0.1%、-0.5%，收入各占14.7%、85.2%；两大业务毛利各为105.6、54.9 亿元，分别同比-5.9%、+9.2%，毛利各占65.7%、34.2%；毛利率分别为41.6%、3.7%，分别同比-2.7pcts、+0.3pcts。
2022H2：公司营收812.2 亿元，同比-8.8%，环比-11.5%；归母净利润19.19 亿元，同比-28.9%，环比-53.7%；主要由于刚果（金）TFM 铜钴产品2022H2 出口受限，系因公司与刚果（金）各相关方未就TFM 混合矿增储权益金达成一致。
股利：公司宣派2022 年期末股息0.08508 元/股，分红率30%。
2022 年TFM 铜钴产量增长，小金属均价提升。公司的矿山采掘及加工业务中，2022 年钼钨、铌磷、铜钴、铜金相关产品收入各占27.5%、29.0%、38.4%、5.1%，毛利各占27.9%、26.5%、43.2%、2.4%。1）铜钴铌磷产量提升：2022 年公司NPM 铜、TFM 铜、TFM 钴、钼、钨、铌、磷肥产量分别为2.27 、25.43、2.03 、1.51 、0.75、0.92 、114.22 万吨，分别同比-3.52%、+21.60%、+9.65%、-7.76%、-13.27%、+7.29%、+2.26%。2）铜钴销量下滑：TFM 权益金问题导致2022H2 出口受限，公司2022 年TFM 铜、钴库存大幅上涨，销量各为13.04、1.26 万吨，分别同比-36.41%、-26.48%。3）钼钨铌磷市场均价上涨：2022 年，金属钴、氧化钼、APT、铌铁、磷酸一铵的国际市场均价上涨，涨幅各为26.31%、17.80%、17.47%、7.31%、30.84%；钼精矿、钼铁、黑钨精矿、APT 的国内市场均价亦呈现不同程度上涨，涨幅各为39.20%、37.09%、11.95%、12.74%。
TFM 与KFM 产能释放在即，指引2023 年产量大增。公司持股80%的TFM 是全球储量最大、品位最高的在产铜钴矿之一；持股71.25%的KFM 是世界级绿地铜钴矿。公司指引KFM 氧化矿、混合矿一期2023Q2 投产，达产后预计年均增加铜产量9 万吨、钴产量3 万吨；指引TFM混合矿项目2023 年投产，达产后预计年均增加铜产量20 万吨、钴产量1.7 万吨。据此，公司指引2023 年铜（TFM+KFM+NPM）产量38.4 万至44.7 万吨，同比提升39%至61%；指引2023年钴（TFM+KFM）产量4.5 万至5.4 万吨，同比提升122%至166%。此外，若后续TFM 权益金问题解决，借助IXM 销售网络，公司铜钴库存消化亦将刺激利润释放。
华越镍钴项目利润释放，布局玻利维亚锂盐湖项目。1）华越镍钴项目：洛阳钼业持有30%股权且按比例包销氢氧化镍钴，项目于2021 年12 月投产、2022 年4 月达产，2022 年为公司贡献7.15 亿元利润；预计该项目2023 年全年满产，继续带来利润增量。2）玻利维亚锂盐湖：2023年1 月公司和宁德时代携手与玻利维亚达成协议，将建造年产能5 万吨LCE 的盐湖提锂厂。
风险提示：产品价格波动，海外矿山资源政策风险，产能建设不及预期等。