投资建议：公司作为国内中高端羽绒服龙头，FY2024 凭借突出的产品/渠道/运营/供应链等方面优势，实现逆势高增；FY2025 公司产品端持续大力创新，战略规划思路清晰，有望进一步迸发增长潜力。我们上调FY2025-26、新增FY2027 归母净利预测至36.0/41.9/48.4 亿元人民币（调整前FY2025-26 分别为33.9/39.7 亿元），当前股价对应PE分别为13/11/10X，维持“增持”评级。
　　FY2024 收入、利润大超预期，维持高比例分红水平。FY2024 公司收入232.1 亿元，同比增长38.4%，超预期主要得益于品牌羽绒服业务的强劲销售；归母净利30.7 亿元，同比增长43.7%；毛利率59.6%，同比提升0.1pct；管理/销售费用率分别-1.8/-0.7pct，得益于羽绒服业务门店运营效率提升及费用极致管控；女装恢复性增长使得经营亏损及商誉减值大幅减少至0.7 亿（FY2023 为1.18 亿元）。分红方面，公司派息率81.1%，连续三年实现高于80%的高水平。
　　羽绒服业务逆势高增，充分彰显竞争优势。品牌羽绒服业务FY2024收入195.2 亿元，同比增长43.8%。分品牌来看，波司登主品牌收入167.9 亿，同比增长42.7%，主要得益于产品品类创新及科技升级、数字化高效精细化运营、TOP 款敏捷急速供应链、TOP 店渠道优化升级等；雪中飞收入同比增长65.3%至20.2 亿，发力线上持续打造爆品；冰洁收入同比增长15.9%至1.5 亿，大力收缩线下转型线上。
　　期待FY2025 延续亮眼表现，未来两年收入目标中双增长。FY2025 公司看点颇多，产品端包括：1）防晒服: 有望凭借更好的产品力、更广渠道渗透、更多营销投入实现流水翻倍增长。2）户外产品: 夏/秋/冬季分别增加都市轻户外防晒系列/单壳冲锋衣/极致御寒户外产品，积极迎合国内户外运动兴起大趋势。3）轻薄羽: FY2024 年流水突破30亿，预计FY2025 有望达到40 亿。未来三年，公司将实施强化品牌引领、强化品类经营、强化渠道运营、强化客户体验的四大强化战略，并在产品方面做强羽绒服核心品类，创新发展功能新品类，到FY2026集团营收目标为300 亿元（即cagr 约15%）。
　　风险提示：新品类销售不及预期，终端消费复苏不及预期等