事件：波司登公布24/3/31 财年年报。2024 财年公司营收/归母净利润分别为232.14/30.74 亿元，分别同比+38.4%/+43.7%，超市场预期。我们认为，公司业绩实现高增主因冷冬催化、羽绒服品类丰富和四季化产品扩张效果良好，以及调整加盟返利政策驱动加盟商开店积极性提升；毛利率/净利率分别为59.6%/13.2%，分别同比+0.1ppt/+0.5ppt。公司拟派末期股息0.2 港元/股，全年派息比例为81.1%（2023 财年为83.4%）。
　　主品牌收入高增，加盟渠道表现亮眼。1）分业务来看，FY24 公司羽绒服/OEM/女装/多元化服装分别营收195.21 亿元/26.70 亿元/8.20 亿元/2.03 亿元，分别同比+43.8%/+16.4%/+16.6%/+0.3%。2）分品牌来看，波司登主品牌/雪中飞/冰洁分别营收167.85 亿元/20.19 亿元/1.45 亿元，分别同比+42.7%/+65.3%/+15.9%。3）分渠道来看，自营/批发渠道分别营收143.45亿元/46.04 亿元，分别同比+38.4%/+67.9%。
　　毛利率持平略增，存货周转天数下降至120 天以内。1）FY24 公司毛利率同比提升0.1ppt 至59.6%，其中羽绒服/OEM 毛利率分别为65.0%/20.6%，分别同比-1.2ppt/0.7ppt，波司登主品牌毛利率下降1.2ppt 至69.6%，主因防晒服及加盟收入占比提升。2）FY24 公司存货周转天数为115 天，同比-29天，为近五年最低水平，充分彰显公司拉式补货、小单快反的优秀机制及全渠道一体化运营能力。
　　投资建议：我们认为，短期内波司登增长空间主要在于：产品上，持续推陈出新，延伸羽绒服“生命线”，并围绕功能性及时尚性推出增补性产品；渠道上，渠道分级打法及快闪店有望贡献新的增量。考虑到公司品类扩张及店效提升进展好于预期，我们上调公司2025-2027 财年 EPS 为0.33 元/0.38元/0.42 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：暖冬风险，新品拓展不及预期风险，渠道拓张及调整不及预期风险，存货风险，终端消费需求疲软风险，系统性风险