本报告导读：
　　FY2025H1 业绩超预期，品牌羽绒服业务引领增长，双十一销售表现优异，期待旺季销售表现。
　　投资要点：
　　投资建议：公 司作为国内中高端羽绒服龙头，FY2025H1 春夏新品战略表现优异，期待在创新品类、渠道优化推动下旺季销售表现。
　　我们维持FY2025-27 归母净利预测为36.0/41.9/48.4 亿元人民币，当前股价对应PE 分别为12/10/9X，维持“增持”评级。
　　FY2025H1 业绩超预期，维持高分红比例。FY2025H1 收入88.04 亿元，同比增长17.8%；归母净利11.3 亿元，同比增长23%；毛利率49.9%，同比下降0.1pct；经营利润率16.7%，同比增长0.2pct。公司保持稳健派息，中期每股股息港币6.0 仙，分红率50%以上。
　　品牌羽绒服业务引领增长，春夏新品表现优异。FY2025H1 品牌羽绒服业务收入60.6 亿元，同比增长22.7%；毛利率为61.1%，同比下降0.1pct，主要由于防晒服等新品类毛利低、雪中飞增速快于主品牌、原材料价格上涨等。FY2025H1 波司登品牌收入52.8 亿元，同比增长19.4%，主要得益于1）产品端：拓展防晒衣、单壳冲锋衣等增量业务；2）渠道端：线上收入同比增长24%，线下扩大top 店体系、关注战略增量市场，效果优异，直营/批发收入分别同比增长37% /13%，经销慢于直营主要由于公司基于对H2 经济环境不确定的预判，发货放慢。
　　双十一销售表现优异，期待旺季销售表现。双十一波司登天猫GMV同比增长30%，同时折扣同比改善、客单价同比提升。尽管11 月整体气温偏暖导致销售目标完成率受到影响，但我们对于全年销售表现仍具备信心，主要得益于1）4-10 月公司销售表现优异，对年度业绩表现达成正向贡献，其中创新品类（如防晒衣、叠变冲锋衣）表现尤为优秀；2）渠道端公司2024 年新增和优化的门店数量占比1/3，位置/面积/形象均更优，在天气变冷时有望产生销售支撑；3）冬羽绒创新品类自11 月上市至今增速优异，甚至领先经典系列；4）运营端公司注重短周期管理，4 -10 月以月度为单位管控销售，目前一周两次动态调整，精细化管理突出。
　　风险提示：天气降温不及预期，行业竞争加剧等