公司公布FY1H25 业绩情况：公司收入同比+17.8%至88.04 亿元，归母净利润同比+23.0%至11.30 亿元。中期业绩的亮眼增长主要得益于核心业务品牌羽绒服的优异表现，FY1H25 公司品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务营收分别同比+22.7%/+13.4%/-21.5%/+21.8%至60.63/23.16/3.08/1.17亿。此外，公司宣派中期股息6.0 港仙/股。考虑到公司新品类带来新增长动力、渠道优化及精细化运营成效佳，市场竞争力提升，维持“买入”评级。
品类持续迭代创新，线上线下均实现快速增长
在公司坚持品牌引领、产品创新和渠道优化的策略下，主品牌波司登收入同比+19.4%至52.80 亿元。上半财年，主品牌打造了防晒衣、单壳冲锋衣、冲锋衣鹅绒服系列等爆款产品，实现品类延申，给淡季销售带来突破。此外，雪中飞/冰洁期内收入分别同比+47.1%/+61.5%至3.90 和0.21 亿元。雪中飞得益于其高性价比定位、冲锋衣四季品类的增长、全渠道的突破，收入实现靓丽增长，其毛利率也同比+6pct。分渠道看，线下全渠道可比同店同比增长超过30%，门店数量合计减少29 家至3188 家。线上平台运营能力提升，收入同比+24.1%至13.51 亿元。
核心业务营业利润率提升，运营稳健现金充裕
FY1H25 公司毛利率同比-0.1pct 至49.9%，主要受产品结构变化和女装的影响。期内公司分销开支营收占比同比-1.4pct 至25.8%，行政开支由于员工的期权费用摊销增长同比+0.9pct 至8.7%。营业利润率+0.2pct 至16.7%，若剔除女装业务的影响（其中商誉减值7,000 万元），同比+2.5pct 至19.0%。
运营方面，存货周转天数同比+29 至189 天，主要因原材料和备货的增长，以及放缓发货节奏，下半年可通过小单快反体系应对市场的不确定性。应收账款周转天数同比-1 至63 天，净现金同比+16.7%至64.13 亿元。
盈利预测与估值
我们维持对公司FY2025~27 年的盈利预测， 预计归母净利润同比+16.7%/+15.3%/+11.6%至35.87/41.37/46.15 亿元。同业可比公司2025 年Wind 一致预期PE12.8x，考虑到公司龙头优势及旺季到来下预计优于行业的终端表现，我们上调目标价至5.5 港元（前值：5.38 港元，本次汇率按0.93计算），对应FY25 年PE 估值为15.5x（前值：15.0x），维持“买入”评级。
风险提示1）销售季节性波动加剧；2）新品类销售不及预期；3）女装业务资产减值损失风险；4）原材料涨价过快拖累利润率扩张。