事件：公司FY25H1 实现收入88.0 亿元/+17.8%，实现归母净利润11.3 亿元/+23.0%，整体表现符合预期。中期每股派息6 港仙，派息比率53%。
　　品牌羽绒服表现亮眼，代工业务稳健增长：分业务板块看，FY25H1 品牌羽绒服业务实现收入60.6 亿元/+22.7%。其中，波司登主品牌实现收入52.8亿元/+19.4%，淡季下表现稳健；雪中飞、冰洁品牌实现收入3.9、0.2 亿元，同比+47.1%、61.5%，坚持普惠定位延续快速增长。代工业务实现收入23.2 亿元/+13.4%，在地缘政治风险及部分消费市场低迷背景下实现稳健增长。女装业务收入3.1 亿元/-21.5%，主因高端女装行业面临压力公司主动收缩所致。多元化服装业务收入1.2 亿元/+21.3%。
　　盈利能力稳步提升，利润增速持续高于收入增速：公司毛利率同比-0.1 个点至49.9%。品牌羽绒服毛利率同比-0.1 个点至61.1%，其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为66.3%、50.1%、19.1%，分别同比+0.9、+6.0、-7.6 个点，品牌结构变化导致羽绒服毛利率略有波动。加工、女装业务毛利率分别为20.1%/-0.3 个点、61.8%/-5.9 个点。FY25H1 SG&A 比率下降0.5 个点至34.5%，实现归母净利润11.3 亿元/+23.0%，利润增速持续高于收入增速。
　　春节提前前置生产叠加控制发货下存货、现金流略有波动：FY25H1 存货同比+53.4%至59 亿元，存货周转天数增加29 天至189 天，经营现金流-34.8亿，主因1）羽绒价格快速上升公司提前备货；2）春节提前前置生产周期；3）适当控制经销商发货节奏，小单快反满足需求。
　　盈利预测和投资建议：短期看，公司上半财年淡季下表现稳健，11 月天气转冷程度不及去年同期导致销售目标达成略有压力，但在公司优质快反的供应链管理模式下风险较小，后续逐步进入冬季旺季整体表现有望显著转好。中长期看，公司遵循“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，旗下品牌羽绒服业务差异化布局覆盖不同消费者，始终坚持品牌引领、产品创新、渠道升级，稳步做强核心主业。OEM 持续深化与现有客户黏性保持稳健增长，增长路径清晰。我们预计FY2025-2026 公司将实现归母净利润36、42 亿元，当前股价对应FY25 PE 为11x，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：羽绒服行业竞争加剧，终端消费疲软，冬季降温不及预期