24/25 上半财年公司收入+17.8%，净利润+23.0%，盈利能力稳健。波司登积极拓展产品品类，不断优化渠道质量，强化单店运营效率。预计FY25-FY27 公司净利润为35.6 亿人民币、41.0 亿人民币、46.6 亿人民币，当前市值对应FY25PE11X、FY26PE10X，维持强烈推荐评级。
　　24/25 上半财年，公司营业收入同比增长17.8%至88.04 亿元（人民币，下同），经营溢利同比增长19.6%至14.72 亿元，股东应占溢利同比增长23.0%至11.30 亿元。每股普通股派发中期股息6.0 港仙，同比增长20%。
　　24/25 上半财年公司品牌羽绒服营收同比增长22.7%至60.63 亿元。
　　1）品牌羽绒服分品牌：24/25 上半财年波司登品牌营收同比增长19.4%至52.80 亿元，占品牌羽绒服营收的比重为87%；雪中飞、冰洁营收分别为3.90亿元（+47.1%）、0.21 亿元（+61.5%），占品牌羽绒服营收的比重为6.4%、0.3%。波司登进一步在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时通过积极拓展冲锋衣鹅绒服等轻薄羽绒服持续赢得主流消费人群的认可和选择。
　　2）品牌羽绒服分渠道：24/25 上半财年线上、线下营收分别为13.51 亿元（+24.2%）、47.12 亿元（+22.3%），占品牌羽绒服营收的比重为22.3%、77.7%。自营、批发渠道营收分别为22.62 亿元（+36.7%）、34.29 亿元（+12.6%），占品牌羽绒服营收的比重为37.3%、56.6%。
　　3）零售网点：公司持续优化渠道质量，提升渠道效率。截至2024 年9 月30日，品牌羽绒服零售网点较上财年末净减少29 家至3188 家，其中自营、第三方经营零售网点数量分别为1154 家（+18 家）、2034 家（-47 家），一、二线城市渠道占比26.3%。波司登品牌2873 家（合计净-124 家），其中自营1052 家（-10 家），第三方经营1821 家（-114 家）；雪中飞315 家（+95家）。
　　4）其他业务：a）贴牌代工：24/25 上半财年营收同比+13.4%至23.16 亿元，营收占比26.3%；前五大客户占比约90.3%。b）女装：24/25 上半财年营收同比-21.5%至3.08 亿元，营收占比3.5%；其中杰西、邦宝、柯利亚诺&柯罗芭营业收入同比-16.1%、-31.3%、-19.9%。c）多元化服装：24/25 上半财年营收同比+21.3%至1.17 亿元，营收占比1.3%；其中飒美特校服营收同比增长30.4%至1.11 亿元。
　　盈利能力保持稳健。
　　1）总体盈利能力：24/25 上半财年公司毛利率同比-0.1pct 至49.9%；分销开支占收入比重-1.4pct 至25.8%；行政开支占收入比重+0.9pct 至8.7%，主要系员工期权费用摊销增加所致；经营溢利率+0.2pct 至16.7%。
　　2）分业务毛利率：品牌羽绒服毛利率同比-0.1pct 至61.1%，主要系波司登品牌防晒服等新品类毛利率较羽绒服产品略低、低毛利率的雪中飞品牌增速更快、羽绒等原材料成本上升等原因所致。其中波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别为66.3%（同比+0.9pct）、50.1%（+6.0pct）、19.1%（-7.6pct）。
　　贴牌加工毛利率同比-0.3pct 至20.1%，主要系运输成本上升。女装毛利率同比-5.9pct 至61.8%，主要系市场竞争激烈及商品结构调整。多元化服装毛利　　率同比+1.3pct 至27.6%。
　　提前备货&主动放缓发货节奏致存货周转天数增加。24/25 上半财年首订比例实现了至少40%的目标，以“全渠道商品一体化运营”的思路，实现由市场拉动生产的“以销定产”供应链管理模式。截至2024 年9 月30 日，公司经营现金流净流出34.83 亿元；应收账款周转天数同比-1 天至63 天；存货周转天数同比+29 天至189 天，主要系公司提前原材料备货、略提前生产致产成品增加、主动放缓上半财年给经销商的发货节奏希望通过小单快反提高商品运营效率所致。
　　盈利预测及投资建议。公司继续聚焦主航道，波司登定位中高端市场，积极拓展产品品类，春夏功能新品类表现亮眼；优化渠道质量，强化核心市场及商圈布局，打造标杆门店并提升单店运营效率。预计FY2025-FY2027 年公司营业收入为265.1 亿人民币、302.7 亿人民币、342.2 亿人民币，同比增速为14%、14%、13%。净利润为35.6 亿人民币、41.0 亿人民币、46.6 亿人民币，同比增速为16%、15%、14%。当前市值对应FY25PE11X、FY26PE10X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：新品类销售不及预期风险、线上流量成本提升侵蚀利润风险、温度变化导致冬季羽绒服销售不及预期风险。