2024/25 上半财年收入、归母净利润同比增18%、23%波司登发布截至2024 年9 月末的2024/2025 财年中期业绩。2024/2025 上半财年公司实现营业收入88.0 亿元（人民币，下同），同比增长17.8%，归母净利润11.3亿元，同比增长23.0%，EPS 为0.1 元人民币，拟每股派中期股息6.0 港仙。
　　利润率指标方面，2024/25 上半财年毛利率同比下降0.1PCT 至49.9%，经营利润率同比提升0.2PCT 至16.7%，归母净利率同比提升0.5PCT 至12.8%。
　　品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入同比+23%/+13%/-22%/+21%分业务来看，2024/25 上半财年公司主业品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入占比为68.9%/26.3%/3.5%/1.3%，收入同比+22.7%/+13.4%/-21.5%/+21.3%。
　　占主导的品牌羽绒服业务再拆分：1）按品牌，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他（系羽绒服产品有关的原材料等） 收入占品牌羽绒服业务的比重分别为87.1%/6.4%/0.4%/6.1%，收入分别同比增长19.4%/47.1%/61.5%/54.5%。
　　2 ） 按渠道， 自营/ 批发/ 其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为37.3%/56.6%/6.1%，收入分别同比增长36.7%/12.6%/54.5%。
　　3）分线上线下来看，公司全品牌线上销售收入为14.0 亿元，同比增长23.2%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入13.5 亿元，同比增长24.1%，在羽绒服业务收入中占比达到22.3%；女装业务线上收入0.5 亿元，同比增长0.7%，在女装业务中占比达到14.7%。推算品牌羽绒服业务线下销售同比增长约22%，结合总门店数呈收缩来看，单店店效成为羽绒服业务的主要增长动力。
　　4）线下门店方面，截至24 年9 月末公司羽绒服业务共拥有门店3188 家，较年初净减少29 家（-0.9%）。其中分经营模式来看，自营和经销门店分别为1154/2034家，较年初分别+18/-47 家，变化比例分别为+1.6%/-2.3%；分品牌来看，波司登/雪中飞品牌门店分别为2873/315 家，较年初分别-124/+95 家，变化比例分别为-4.1%/+43.2%。
　　毛利率基本持平、费用率略降，存货增加，经营净现金流转为净流入公司2024/25 上半财年毛利率为49.9%，同比下降0.1PCT。分业务来看，品牌羽绒服业务毛利率同比下降0.1PCT 至61.1%，主要系波司登品牌推出的防晒服等新品类毛利率相较羽绒服产品略低，毛利率较低的雪中飞收入增速比主品牌更快，以及羽绒等核心原材料成本上升所致，其中波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别为66.3%/50.1%/19.1%， 分别同比+0.9/+6.0/-7.6PCT； 贴牌加工业务毛利率为20.1%，同比下降0.3PCT，主要系运输成本上升所致；女装业务毛利率同比下降5.9PCT 至61.8%，主要系市场竞争激烈以及商品结构调整所致；多元化服装业务毛利率同比提升1.3PCT 至27.6%。
　　2024/25 上半财年公司期间费用率同比下降0.3PCT 至33.5%，销售/管理/财务费用率分别为25.8%/8.7%/-1.0%，分别同比-1.3/+0.9/+0.05PCT，管理费用率提升主要系公司于23 年授予员工的期权费用摊销增加所致。
　　其他财务指标方面，1）截至2024 年9 月末公司存货为59.4亿元，较年初增加85.7%，同比增加53.4%，其中原材料/在制品/制成品分别同比增加73.1%/108.6%/44.1%；存货周转天数同比增加29 天至189 天，公司存货增加主要由于上半财年原材料价格波动较大，公司提前进行原材料储备；今年春节时间较早，公司提前备货；放缓给加盟商的发货节奏和速度。
　　2）应收账款9 月末金额为45.5 亿元，较年初增加203.6%，同比增加4.7%，周转天数为63 天，同比减少1 天；应付账款周转天数260 天，同比增加41 天，主要系上半财年采购大幅增加，应付账款增幅高于销售成本增幅。
　　3）经营净现金流上半财年净流出34.8 亿元，去年同期净流出5.9 亿元，主要系原材料采购增加所致。
　　4）所得税率上半财年为26.7%，同比下降2.8PCT，主要系公司境外资金充裕，上半财年对未来自中国附属公司盈利向境外附属公司分派股息计提的中国股息预扣税减少贡献。
　　上半财年业绩高质量增长，期待冬装旺季继续发挥龙头优势上半财年公司持续坚持“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，业绩高质量增长。从经营亮点来看，产品方面，波司登品牌持续进行品类迭代创新，在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时积极拓展新一代轻薄羽绒服、三合一冲锋衣羽绒服等创新产品，为非旺季业绩增长注入动力；渠道方面，公司进一步优化渠道质量，开大店关小店，持续打造TOP 店体系，拉升品牌势能，并迭代渠道分层经营体系，提升单店运营效率。
　　展望来看，公司将继续强化品牌引领、品类经营、渠道运营、客户体验四项核心举措，聚焦羽绒服业务，并布局时尚功能科技服饰赛道。另外，公司此前收购的博格纳将聚焦中国高端滑雪时尚运动人群，加大在大中华区的业务拓展力度，同时24 年10 月公司战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，进一步拓展国际业务版图、强化公司高端品牌布局。
　　我们继续看好作为羽绒服龙头，公司深化品类创新，加强多品牌运营，目前已进入冬装销售旺季，我们期待公司靓丽销售表现，暂维持25~27 财年盈利预测，按最新股本计算，对应25~27 财年EPS 为0.32/0.37/0.43 元，PE 分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费疲软、极端天气、费用投入效果不及预期、新产品或小品牌销售不及预期。