事件：公司于11.28 发布FY25H1 业绩，上半年实现营收88.04 亿元，同比+17.8%，实现权益股东应占溢利11.30 亿元，同比+23%，每股派息6.0 港仙，符合预期。
　　经营分析：
　　羽绒服业务引领增长，聚焦高质量渠道打造。
　　分业务，品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比+22.7%/+13.4%/-21.5%/+21.3%；其中波司登、雪中飞分别贡献收入52.8亿元、3.9 亿元，同比+19.4%、+47.1%，延续高质量增长趋势。
　　分渠道，品牌羽绒服自营/批发分别同比+36.7%/12.6%，批发口径增速弱于直营主要系公司在不确定环境中，主动放缓给经销商的发货节奏和速度。开店上，FY25H1 波司登品牌直营/经销店分别-21/-114家至648/1503 家，门店数量调整的同时优化渠道质量，聚集Top 店及单店运营能力的提升；另外，公司在线上平台发力核心品类并强调精细化运营，期间品牌羽绒服线上收入同比+24.1%。
　　毛利率稳健，剔除女装影响经营溢利率提升至19%
毛利率方面，FY25H1 公司毛利率同比-0.1Pct 至49.9%（品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装同比-0.1/-0.3/-5.9/+1.3Pct）；毛利率略下降主要系1）主品牌（FY25H1 毛利率为66.3%）防晒服等品类毛利率低于羽绒服、2）性价比品牌雪中飞（FY25H1 毛利率为50.1%）增速较高、3）羽绒等核心原材料成本上升。费用方面，FY25H1 公司的销售/管理费用率分别同比-1.4Pct/+0.9Pct 至25.8%/8.7%，管理费率上升主要系员工激励费用摊销。期间公司经营溢利同比+19.6%，经营溢利率达到16.7%，由于期间女装经营亏损5042 万元且商誉减值7000 万元，若剔除女装业务减值影响，公司经营溢利率为19%，同比提升2.5Pct。
　　原材料储备+放缓发货节奏导致库存周转略有放缓
运营质量方面，截至FY25H1 末公司库存总额同比+53.4%至59.4亿元，库存周转天数较去年同期+29 天，主要系1）提前储备原材料、2）提前生产、3）放缓经销商发货节奏。公司应收账款周转天数同比减少1 天，期间公司加大回款催收力度，管理良好。另外，公司持续通过数字化赋能运营、物流、制造等环节，夯实领先的期/现货运营模式，通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支撑高效周转效率。
　　盈利预测与投资建议
　　公司一方面通过迭代创新品类扩大穿着场景，推出防晒服、冲锋衣等功能性服饰，以应对不断变化的终端消费者需求；另一方面继续夯实经典羽绒系列，我们维持此前预测，预计FY25~27 公司分别实现归母净利36.2/42.0/47.8 亿元，对应PE 11.5/9.9/8.7 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　天气异常、内需复苏不及预期、新品拓展不及预期、原材料涨价。