公司公布FY2025H1 业绩：营收88.04 亿元/yoy+17.8%，归母净利11.30亿元/yoy+23%，中期派息每股6 港仙。
　　品牌羽绒服：主品牌产品创新及渠道优化驱动增长。FY25H1 收入60.63亿元/yoy+22.7%/占比68.9%、毛利率同比-0.1pct 至61.1%。1）按品牌分，波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+19.4%/+61.5%/+54.5%，毛利率分别+0.9/+6.0/-7.6pct 至66.3%/50.1%/19.1%；主品牌持续推动产品创新，FY25H1 防晒服销售额同比+65%，9 月冲锋衣同比+59%；虽然春夏新品类毛利率低于羽绒服，但有效吸引优质渠道目标消费者，平衡门店淡季经营，总体对毛利率产生正向影响。2）按模式分，自营/批发收入分别同比+36.7%/+12.6%（分别占比37.3%/56.6%），直营增长快于批发，一方面由于直营渠道效率较高，另一方面公司加强供应链效率主动控制批发发货节奏。截至FY24H1 末直营/加盟门店分别1154/2034 家、分别较FY23H1-52/-73 家，门店净减少情况下营收仍有较快增长，主因渠道升级店效提升。
　　贴牌加工业务保持稳健增长，女装承压下滑，校服稳健增长。1）贴牌加工：FY25H1 收入23.16 亿元/yoy+13.4%，毛利率20.1%/yoy-0.3pct，保持稳定健康发展。2）女装：收入3.08 亿元/yoy-21.5，毛利率同比-5.9pct至61.8%。女装业务手低迷市场环境影响承压，公司减少投入，关闭亏损店铺。3）多元化服装：收入1.17 亿元/yoy+21.3%，毛利率同比+1.3pct至27.6%，校服客户合作稳定性和粘性提升，保持较快增长。
　　毛利率持平略降、费用率降低，盈利能力稳中有升，备货和发货节奏对存货和现金流形成短期影响。1）毛利率：FY25H1 同比-0.1pct 至49.9%，主因主品牌毛利率持平略降，以及相对低毛利率的雪中飞和冰洁占比提升。2）费用率：FY25H1 分销开支/行政开支费用率分别同比-1.4/+0.9pct至25.8%/8.7%，分销开支同比下降主因加强费用管控，行政开支费用率提升主因员工期权费用摊销增加。3）净利润率：FY25H1 同比+0.71pct至12.97%。4）存货：截至FY25H1 末存货59.39 亿元/yoy+53.4%，周转天数同比+29 天至189 天，主因今年春节时间较早公司提前储备商品，同时主动控制批发商发货节奏。5）现金流：经营活动现金流净额-34.8亿元，主因备货和发货节奏影响，净现金值64.1 亿元，资金充沛。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头，FY25H1 在国内整体消费偏弱环境下业绩实现高质量较快增长，主品牌持续推进产品创新和渠道升级，夯实竞争力，期待旺季销售表现。维持FY25-27 归母净利36.1/41.0/46.6 亿元的预测，对应PE11/10/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济疲软、气候影响羽绒服销售。