事件：
　　公司发布2024/2025财年中报，2024年4月至9月六个月营收同增17.8%至88.04 亿元，权益股东应占溢利同增23%至11.3 亿元。
　　点评：
　　四季化品类推动品牌羽绒服业务高增长。24/25 财年上半年公司营收同增17.8%至88 亿元。分业务来看，品牌羽绒服业务收入同比增长22.7%至60.6 亿元。其中，波司登品牌收入同增19.4%至52.8 亿元。公司新拓展防晒衣、冲锋衣等品类有效贡献营收新增量。雪中飞品牌收入同增47.1%至3.9 亿元。雪中飞品牌迎合大众消费趋势，线上渠道实现高速增长；贴牌加工管理业务收入同增13.4%至23.2 亿元；女装业务收入同比下降21.5%至3.1 亿元；多元化服装业务收入同增21.3%至1.2 亿元。
　　渠道优化驱动高质量增长。24/25 上半财年，品牌羽绒服自营渠道收入同比增长36.7%至22.6 亿元，批发渠道收入同增12.6%至34.3 亿元。从门店数量来看，羽绒服业务自营零售网点较财年初净减少29 家至3188 家，其中自营网点净增加18 家至1154 家，经销网点净减少47 家至2034 家。
　　波司登品牌自营网点净减少10 家至1052 家，经销网点净减少114 家至1821 家。公司持续扩大TOP 店体系，打造渠道分层经营体系，单店提效推动营收高质量增长。
　　盈利能力稳健提升。24/25 上半财年公司毛利率同比微降0.1pct 至49.9%。
　　拆分来看，品牌羽绒服毛利率同降0.1pct 至61.1%，主要系防晒服等新品类毛利率较低，且毛利率较低的雪中飞品牌增速较高；贴牌加工业务毛利率同降0.3pct 至20.1%，女装业务毛利率同降5.9pct 至61.8%。费用端，分销开支占比同降1.4pct 至25.8%，行政开支占比同增0.9pct 至8.7%。综合使得公司净利率同增0.7pct 至13%。
　　营运状况稳健可控。截至2024 年9 月末，公司存货金额同比增长53.4%至59.4 亿元，库存周转天数同比上升29 天至189 天，主要系公司主动放缓对经销商的发货节奏所致。截至报告期末，公司拥有货币资金19.6亿元，现金流保持健康充裕。
　　投资建议：波司登在羽绒服基本盘稳固的情况下，四季化战略持续突破，25 财年春夏品类有效贡献新增量。盈利能力保持稳定，推动半年度净利润超预期表现。预计FY2025-FY2027 实现归母净利润同增15.8%/13.9%/12.5%至35.6/40.5/45.6 亿元，对应估值12/10/9 倍，维持其“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，新品开发及销售不及预期，门店优化拓展不及预期，盈利预测及估值不及预期等