FY25H1 实现高质量增长，净利润增速持续领先收入。FY25H1 收入同比增长17.8%至88 亿元，毛利率下降0.1pct 至49.9%，OPM 提升0.2pct 至16.7%，撇除女装业务OPM 提升2.5pct 至19%，净利润增长23%至11.3 亿元，净利率提升0.5pct 至12.8%，连续7 年净利润增速高于收入。中期每股股息6 港仙，同比提升20%，分红比例54.5%。
　　女装外品类均实现双位数收入增长、毛利率稳健。FY25H1 羽绒服/贴牌加工/女装/ 多元化服装收入同比变动+22.7%/+13.4%/-21.5%/+21.3% ， 毛利率61.1%/20.1%/61.8%/27.6%，同比变动-0.1/-0.3/-5.9/+1.3pct。羽绒服毛利率受新品毛利率低+性价比品牌雪中飞占比提升+羽绒价格上涨影响；贴牌加工毛利率受运输成本上升影响；女装杰西/邦宝/阿利亚诺及柯罗芭毛利率同比下降7.1/8.7/3.7pct，主因市场环境低迷+产品结构调整。
　　主品牌毛利率增0.9pct，雪中飞占比提升。FY25H1 品牌羽绒服中波司登/雪中飞/冰洁收入增长19.4%/47.1%/61.5%，毛利率分别为66.3%/50.1%/19.1%，同比+0.9/+6.0/-7.6pct，雪中飞增速快于主品牌，拖累羽绒服毛利率。
　　品牌羽绒服直营占比提升，线上表现亮眼。FY25H1 品牌羽绒服自营/批发收入分别同比增长36.7%/12.6%，占总收入比37.3%/56.6%，占比变动+3.8/-5pct，店铺数同比变动+1.6%/-2.3%。公司将持续夯实扩大打造Top 店体系、迭代渠道分层经营体系、做实单店运营。品牌羽绒服线上收入同比增24.1%，双十一天猫服饰/女装/男装店铺排名分别为第二/第一/第二名。
　　库存额短期居高，判断全年回归健康水平。期末库存额59.4 亿元，同比增长53.4%，其中原材料/在制品/制成品收入增73.1%/108.6%/44.1%。存货周转天数189 天，同比提升29 天。我们判断主因羽绒涨价提前储备+春节较早提前生产+控制发货节奏，我们认为全年库存周转天数将回归健康水平。
　　盈利预测与估值。我们认为公司①领先羽绒服专家地位稳定，②四季化品类拓宽带动增速，③直营渠道占比提升，④精准定位高端消费人群。我们预计波司登FY25/FY26 净利润35.7/41.3 亿元，给予FY25 PE 17-18X，按照1 港元=0.92人民币换算，对应合理价值区间5.94-6.29 港币/股，维持“优于大市”评级。2023年公司分红比例84%，假设分红比例80%，24/25 年股息率有望达6.8%/7.8%（12 月2 日收盘价计）。
　　风险提示。产品提价不及预期，极端气候影响，零售环境疲软等。