投资要点
　　公司FY25 中期收入增长17.8%，净利润增长23%：
　　公司FY25 中期（4/01-9/30）营业收入88.04 亿元，同比+17.8%；毛利润43.91亿元，同比+17.6%，期间毛利率49.9%，同比-0.1pts；净利润11.30 亿元，同比+23.0%，期间净利率12.8%，同比+0.5pts；拟派发中期派息每股6.0 港仙，同比+20.0%，中期股息支付率约54.4%。
　　收入部分，波司登主品牌和雪中飞品牌贡献近9 成业务增量，女装业务收到消费环境影响有所下滑。毛利率部分，羽绒主品牌波司登和雪中飞毛利率上升，但受到女装业务和冰洁品牌毛利率下降拖累。费用部分，期间营运分销开支比例下降，产生正向贡献。
　　羽绒服自营渠道增长36.7%，存货周转天数同比增加29 天：
　　羽绒服业务自营渠道收入同比+36.7%，占比37.3%（同比+3.8pts）；批发渠道收入+12.6%，占比56.6%（同比-5pts）；其他部分收入+54.5%，占比6.1%。
　　截至2024 年9 月30 日，羽绒服业务常规零售数量为3188 家（不含旺季店），期内减少29 家，其中自营店铺数量占36.2%，净增18 家，经销商店铺数量占63.8%，净减47 家，自营店经营效率持续提升。
　　库存周转天数189 天，同比增加29 天，其中制成品占64.4%（环比-6.3pts），原材料占35.0%（环比+6.2pts）。原因公司考虑零售环境波动，放缓对经销商供货节奏，通过柔性供应链体系商品管理。
　　维持买入评级，目标价4.90 港元：
　　我们的观点：在今年零售环境充满不确定性的状况下，公司上半财年的表现仍超出市场预期，彰显出公司在塑造品牌影响力方面的成效，以及成功拓展淡季销售潜力的能力。凭借柔性供应链、强劲的营销能力与产品实力，公司有望在旺季保持增长趋势。
　　我们预计FY25E 至FY27E 营收分别为264.0/ 298.6/ 334.8 亿元，同比+13.7%/+13.1%/ +12.1%；归母净利润分别为35.8 / 41.4/ 46.5 亿元，同比+16.6%/+15.5%/ +12.2%。维持买入评级，目标价4.90 港元，对应25E 财年的PE 约14 倍。
　　风险提示：
　　零售环境波动营销公司收入、行业竞争格局加剧、异常气候影响销售节奏、营销推广不及预期、原材料价格大幅波动。