FY2025H1 创新产品表现亮眼，期待旺季表现，维持“买入”评级公司FY2025H1 收入88.04 亿元（+17.83%），归母净利润11.3 亿元（+23%），持续50%+的高分红比例，我们维持盈利预测，预计FY2025-2027 归母净利润25.5/29.5/33.9 亿元，当前股价对应PE 为11.7/10.1/8.9 倍，公司羽绒服龙头地位稳固，预计产品迭代、品类创新、渠道优化持续驱动增长，维持“买入”评级。
　　品牌羽绒服：波司登创新品类、渠道增效驱动增长，雪中飞持续高增FY2025H1 收入60.6 亿元（+22.7%），波司登/雪中飞分别实现52.8/3.9 亿元，同比+19.4%/+47.1%，主品牌增长系防晒服、冲锋衣新品类畅销，渠道分层及精细化运营，线上平台同步发力；雪中飞增长系加强中低价位竞争力。分渠道：
　　FY2025H1 线下羽绒服门店3188 家（-29 家），其中波司登/雪中飞门店净-124/+95家至2873/315 家，此外陆续开设近700 家旺季店。FY2025H1 线上收入收入增长24.1%至13.5 亿元，占羽绒服收入22%，核心品类线上线下同节奏推进，通过品类发力、品牌战役、内容创新等实现线上高增长。分模式：FY2025H1 直营/加盟/其他收入22.6/34.3/3.7 亿元，同比+36.7%/+12.6%/+54.6%，加盟增速慢于直营主系策略性控制加盟发货，全渠道同店同比增长30%+，体现单店经营提质增效。
　　OEM 核心客户订单保持增长，女装短期回调，校服带动多元化增长OEM 业务：营收23.16 亿元（+13.39%），受益于核心订单稳定增长并新增客户，预计未来将进一步提升快反能力及全球化布局竞争力，并持续新拓客户。女装：
　　营收回落至3.08 亿元（-21.54%），门店净减29 家至396 家。多元化业务：营收1.17 亿元（+21.27%）主要系校服在渠道/产品升级下+30.43%至1.11 亿元。
　　羽绒服毛利率受收入结构及原材料影响，集团盈利能力随运营效率提升FY2025H1 毛利率49.9%，基本持平，其中羽绒服/贴牌毛利率-0.1pct/-0.3pct，羽绒服微降主要系产品及品牌结构、原材料价格影响，波司登/雪中飞毛利率+0.9pct/+6pct。FY2025H1 总营运开支占收入比34.57%（+0.39pct），其中销售/管理费用率25.8%（-1.4pct）、8.7%（+0.9pct），管理费用率提升系股权激励摊销约9 千万元，运营效率提升带动OPM 同比+0.24pct 至16.7%，归母净利率同比+0.54pct 至12.8%。旺季提前、原料备货及控制发货节奏等致存货周转天数189天（+29 天），采购增加致经营性现金流净额为-34.83 亿元。
　　风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。