核心观点
FY25H1（自然年24 年4-9 月）公司营收、归母净利润分别同比+17.8%、+23.0%，其中新品类拓展+优化渠道下直营高增带动FY25H1 羽绒服业务增长22.7%，主品牌波司登进一步加码功能性户外服饰品类，其中防晒服增长强劲。公司存货周转天数1 8 9 天/同比+29 天，主要系公司提前加大羽绒采购应对涨价、控制对经销商发货保持渠道健康等所致。展望FY25H2，进入冬季旺季之后，关注羽绒服表现及天气等因素。
事件
公司发布FY25 财年半年度业绩公告（业绩期为2024 年4 月1 日-9 月30 日）：FY25H1 营收88.0 亿元/+17.8%，营业利润14.72 亿元/+19.6%，归母净利润11.30 亿元/+23.0%，EPS（基本）为10.35分/+22.2%。中期派息每股6.0 港元，现金分红比例54.5%。
简评
防晒服等新品类拓展、直营高增等带动FY25H1 实现快速增长。
FY25H1 公司营收88.0 亿元/+17.8%，其中羽绒服营收为60.6 亿元/+22.7%、收入占比达68.9%，具体而言：①分品牌：FY25H1 波司登主品牌、雪中飞、冰洁营收为52.8、3.9、0.2 亿元，分别同比+19.4%、+47.1%、+61.5%。主品牌波司登布局功能性户外服饰赛道，强化防晒服、开拓冲锋衣等系列产品，其中防晒服收入预计增长60%+；产品方面持续升级羽绒产品品质，推出三合一叠变轻薄羽绒服、联名机能教父Errolson Hugh、MSGM 系列。雪中飞高增主要得益于高性价比定位以及冲锋衣四季品类的增长。② 分模式：FY25H1 品牌羽绒服直营、批发、其他（原材料销售）营收分别为22.6、34.3、3.72 亿元，同比+36.7%、+12.6%、+54.5%，批发业务增速较慢主要系公司在FY2025H1 合理控制加盟渠道发货。截至FY25H1，公司直营、加盟门店分别1154 家/净关52 家、2034 家/净关73 家。③分渠道：FY25H1 公司线上收入为13.96 亿元/+23.2%，公司提升线上平台经营能力和效率，实现高质量增长。
OEM 业务持续稳增，高端女装业务承压、有所减值。FY25H1 公司OEM、女装、多元化服装营收分别为23.2、3.1、1.2 亿元，同比+13.4%、-21.5%、+21.3%。OEM 业务实现稳健增长主要系公司聚焦拓展品类开发及技术研创，实现现有核心客户的订单稳定增 长。女装业务受持续低迷的市场环境影响下滑明显，且FY25H1 经营性亏损5042 万元（去年同期亏损596 万元），商誉减值7000 万元（去年同期减值0 元）。
毛利率保持稳定，控制发货节奏下存货有所增加。FY25H1 公司毛利率49.9%/-0.1pct，其中品牌羽绒服、OEM、女装、多元化服装业务毛利率分别为61.1%、20.1%、61.8%、27.6%，同比-0.1、-0.3、-5.9、+1.3pct，品牌羽绒服毛利率下降主要由于毛利率相对较低的防晒服产品和雪中飞品牌占比提升以及羽绒原材料上升；OEM板块毛利率下降主要由于运输成本上升；女装毛利率下降主要由于市场竞争加剧。FY25H1 销售及管理费用率分别为25.8%/-1.4pct、8.7%/+0.9pct，管理费用增加主要由于公司2023 年11 月授予员工的期权费用摊销增加。
FY25H1 公司经营利润率为16.7%/+0.2pct、净利率为12.8%/+0.3pct。期末公司存货59.4 亿元/+53.4%，存货周转天数189 天/同比+29 天，波动主要系：1）为应对不确定市场环境，放缓上半年经销商的发货节奏和速度，后续将以加强小单快反供应链；2）提前加大羽绒采购，以应对原材料价格上涨。
盈利预测：预计公司FY25-FY27 营收分别为265.6、301.7、340.7 亿元，分别同比增长14.4%、13.6%、12. 9%；归母净利润分别为35.6、40.5、45.8 亿元，分别同增15.7%、13.8%、13.1%；对应PE 为11.5x、10.1x、8. 9 x，维持“买入”评级。
风险提示：1）暖冬影响冬季销售：公司主要产品为羽绒服，产品销售季节性明显，每年11 月至次年1 月占公司财年收入较高。羽绒服品类保暖功能性明显，冬季气温偏暖将直接影响公司产品需求。2）消费复苏进展不达预期：公司经营受消费信心影响，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对行业内公司生产经营目标达成带来不确定性。3）原材料价格波动风险：原材料采购成本占公司营业成本比重较大，如果上游原材料价格上涨，将直接影响公司盈利能力。