事件：公司于2024 年11 月28 日发布2024/25 财年中期业绩。2024/25 年上半财年公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为88.04/11.3/11.2 亿， 同比+17.83%/+22.98%/+38.55%；毛利率同期基本持平为49.88%，净利率12.97%，同比+0.71pp。此外，每股普通股派发股息6.0 港仙，同比+20%。
24/25 年上半财年，主品牌羽绒服实现营收60.63 亿元（+22.7%），占集团收入68.9%，毛利率为61.1%，同比-0.1pp。毛利率有所下降主因主品牌新品品类以及女装品牌毛利率较低。
分品牌看，主品牌产品持续升级，雪中飞增长强劲。1）波司登收入同比+19.43%至52.80 亿元，毛利率同比+0.9pp 至66.3%。收入增长得益于产品创新与渠道升级。产品方面积极拓展防晒服、单壳冲锋衣等功能性外套及迭代升级轻薄羽绒服，平滑销售。
2）雪中飞品牌实现收入3.9 亿，同比+47.1%，毛利率同比+6pp 至50.1%，收入高增得益于雪中飞高性价比定位与精细化管理。3）冰洁品牌收入同比上升61.5%至0.21亿元，毛利率为19.1%，同比-7.6pp，品牌仍处在调整中。
分渠道看，线下自营渠道表现亮眼，线上保持高增量增长。1）自营渠道收入同增36.72%至22.62 亿元，门店数期内净增加18 家至1,154 家。公司目前持续聚焦于优化渠道质量，持续打造Top 店体系，迭代渠道分层经营体系提升单店运营能力。期内批发业务实现收入34.29 亿元，同比+12.62%，门店数期内净减少47 家至2034 家。
2）线上平台实现稳健高质量增长。品牌羽绒服实现线上收入13.51 亿元，同比+24.1%，持续发力核心品类，实现高质量增长。双十一期间，波司登品牌位列天猫品牌服饰、女装、男装店铺销售榜累计GMV 排名第2/1/2 位。
贴牌加工业务业务保持稳定增长，持续投入打造差异化核心竞争力。期内实现营收23.16 亿元，同比+13.4%，占比26.3%，毛利率下降0.3pp 至20.1%。后续公司会加大东南亚及国内等地的生产资源布局，进一步强化ODM 设计与技术创新能力。
女装业务受行业影响表现较弱，校服带动多元化服装业务收入增长。期内女装业务营收同比-21.5%至3.08 亿元，毛利率为61.8%，同比-5.9pps。其中，杰西实现营收1.16亿元，同比-16.1%；邦宝收入同比-31.3%至0.71 亿元，柯利亚诺及柯罗芭同比-19.9%至1.21 亿元。其中杰西/邦宝毛利率下降7.1/8.7pp。考虑到整体女装行业形式下滑，后期公司将考虑缩减相关投入，收缩网点。此外，期内多元化服装业务收入同比+21.3%至1.17 亿元，毛利率同比+1.3pps 至27.6%，收入增长主要得益于飒美特校服收入增长（同比+30.4%），持续推进渠道升级、提升品牌覆盖率。
控费及员工激励初具成效，盈利能力持续稳健提升。期内公司毛利率同比-0.1pp 至49.9%，主要由于主品牌新品以及女装品牌毛利率较低；分销开支率下降1.4pps 至25.8%，上半年控制费用举措较为有效；行政开支率上升0.9pp 至8.7%，主要由于本集团2023 年11 月授予员工期权费用摊销增加所致。综上，公司净利率提升0.7pp 至12.97%。
提前备货库存阶段性提升，整体现金流水平良好。存货方面，期末存货总额同比+53.4%至59.39 亿元，库存周转天数同比+29 天至189 天，系①羽绒价格上涨提前进行原材料备货，②春节较早略提前生产致产成品增加，③公司主动放缓上半财年给经销商的发货节奏和发货速度，增加小单快反比例应对不确定性。期内应收账款天数同比-1 天至63 天，应付账款周转天数同比+41 天至260 天。此外，公司经营性现金流净额-35 亿元，主要受季节性波动影响，上半年为羽绒服销售淡季提前备料，下半年受到销售旺季以及回款期因素影响，现金流净额情况将改善。期末拥有净现金值64亿元，账面资金充足。
盈利预测与投资建议：在整体消费环境仍面临诸多挑战与不确定性下，公司24/25 上半财年业绩表现超预期，盈利能力持续稳健提升，彰显企业的发展韧性。公司战略转型以来，全方位夯实羽绒服专家体系，品牌力产品力持续向上。11 月降温较晚导致整体羽绒服市场销售略不达预期，随着旺季到来结合品牌双11 优异表现，预期公司仍有望完成全年目标。我们预计FY2025/2026/2027 年净利润分别36.18/41.27/47.03 亿（前值为35.69/ 41.06/47.03 亿），分别同增17.7%/14.1%/13.9%，现价对应PE 分别为11/10/9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不景气导致终端销售下滑；竞争加剧导致主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期；经销商拿货积极性不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。