事件:
波司登11 月28 日发布公告：FY2025H1 集团收入同比+17.8%至88 亿元，归母净利润同比+23%至11.3 亿元，毛利率同比-0.1 pct 至49.9%，归母净利率同比+0.5pct 至12.8%，中期派息每股6 港仙，同比+20%。
投资要点:
收入利润实现亮眼增长，雪中飞同比增速亮眼。FY2025H1 集团收入同比+17.8%至88 亿元，归母净利润同比+23%至11.3 亿元，毛利率同比-0.1 pct 至49.9%，归母净利率同比+0.5pct 至12.8%。分业务来看：1）品牌羽绒服业务：FY2025H1 收入同比增22.7%至60.6 亿元，占比较去年同期+2.8pct 至68.9%，毛利率较去年同期-0.1pct 至61.1%。其中，波司登品牌收入同比+19.4%至52.8 亿元，毛利率较去年同期+0.9pct 至66.3%，雪中飞收入同比+47.1%至3.9亿元，毛利率较去年同期+6pct 至50.1%，冰洁收入同比+61.5%至0.2 亿元，毛利率较去年同期-7.6pct 至19.1%；自营/批发/其他收入分别同比+36.7%/+12.6%/+54.5%至22.6/34.3/3.7 亿元。2）OEM业务：FY2025H1 收入同比增13.4%至23.2 亿元，占比-1.0pct 至26.3%，毛利率较去年同期-0.3pct 至20.1%。3）其他业务：FY2025H1女装收入同比-21.5%至3.1 亿元，占比-1.8pct 至3.5%，毛利率较去年同期-5.9pct 至61.8%。多元化服装收入同比+21.3%至1.2 亿元，占比较去年同期持平为1.3%，毛利率较去年同期+1.3pct 至27.6%。
营运开支方面，分销开支占比较去年同期-1.4pct 至25.8%，行政开支占比较去年同期+0.9pct 至8.7%，主要由于集团于2023 年11 月授予员工的期权费用摊销增加所致。
持续优化渠道质量，聚焦TOP 店及单店运营能力提升。1）线下：
截至2024 年9 月30 日，集团羽绒服业务常规门店（不含旺季店）总数较2024 年3 月31 日净减少29 家至3,188 家；自营店净增加18 家至1,154 家；第三方经销商门店净减少47 家至2,034 家。集团持续夯实扩大打造Top 店体系，定制一店一策，与核心Top 店长深度共创，形成明确执行落地计划，稳步提升渠道的管理能力和运营效率；借以通过对重要引领Top 店的打造，形成范本并予以复制推广，迭代渠道分层经营体系，强化分店态资源差异化匹配，满足不同层级顾客需求，分店态精细化运营能力显著提升。2）线上：集团品牌羽绒服线上收入同比+24.1%至13.5 亿元，9 月融合抖音平台 新潮焦点IP 推广轻薄羽绒服，在上海举行“叠变”云端大秀，引爆轻薄羽销售，提升线上平台经营能力和效率，实现高质量增长。
提前备货原材料及控制发货，存货周转天数上升。截至2024 年9月30 日六个月，集团库存周转天数为189 天，较去年同期+29 天，这主要是由于集团上半财年给经销商的发货节奏和发货速度放缓。
应收账款周转天数为63 天，较去年同期下降1 天。应付账款周转天数为260 天，较去年同期增加41 天。受原材料提前备货及生产影响，经营活动现金流下降，经营活动产生现金净额为-34.8 亿元。
盈利预测与评级：未来集团将持续进行产品迭代创新，拓展增量业务，进一步升级渠道质量，坐实单店经营提效。我们预计公司FY2025-FY2027 实现收入265.9、302.1 及341.6 亿元人民币，归母净利润35.9、41.3 及47.1 亿元人民币，2024 年12 月2 日收盘价4.13 港元，对应FY2025-FY2027 PE 估值为12/10/9X。我们长期看好公司产品力、品牌力不断提升中实现利润率提高，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；消费者偏好风险；产品推出不及预期风险；降温不及预期影响销售风险；羽绒服舆情事件影响销售风险。