创新驱动波司登韧性，高基数及外部扰动下表现稳健，维持“买入”评级据《中国气候公报（2024）》，2024 年四季气温均偏高，冬季冷暖起伏大。考虑冬季气候变化及春节旺季销售时间缩短对公司销售影响，我们略下调盈利预测，预计FY2025-2027 归母净利润35.1/40.0/45.4 亿元(此前为36.2/41.7/47.7 亿元)，当前股价对应PE 为12.5/10.9/9.6 倍，公司羽绒服龙头地位稳固，以产品创新和渠道分层实现销售韧性，连续三年保持80%+高分红比例，维持“买入”评级。
羽绒服：高基数、气温及春节提前影响下，预计FY2025H2 波司登稳健增长（1）波司登：预计FY2025H2 高基数下仍能稳健增长，体现韧性，预计线下增速快于线上：波司登定位中高端，线下店型丰富、体验感强，更适合线下转化，预计门店总数稳健但结构优化（高线开设特色旗舰店、设立不同类型门店层级），预计2024 年Top 店总数约498 家，贡献超50%的收入，2023 年约500 家，贡献50-60%的收入，预计Top 店同店增长约20%。预计经销表现好于零售：2024 年经销渠道获得更多资源倾斜，并利用其本地渠道优势实现较强流量增长，收入及终端动销好于零售。展望：预计FY2026 以产品升级为重点，除迭代经典款之外，还将发力科技功能与时尚功能两方面的创新产品。（2）雪中飞：由于线上渠道定价及产品竞争力较强，预计FY2025 收入增速略快于波司登。
预计FY2025 OEM 收入双位数增长，女装受零售环境影响暂时性回调OEM 业务：FY2025 公司越南七家工厂及印尼一家工厂产能，与核心客户订单匹配良好，预计OEM 业务收入增速中双位数或以上。女装：由于终端零售环境影响，预计FY2025 女装业务收入下滑。
预计FY2025 毛利率受业务结构及渠道结构影响下降，净利率随控费小幅提升（1）盈利能力：预计FY2025 毛利率或因渠道结构、业务结构调整同比略有下降，但公司通过严格管控广告支出、运营费用、激励机制、租金等费用端管控，实现利润优化，预计2024 年净利率略有提升。（2）存货：公司拉式补货机制完善，预计库存周转天数保持良性。
风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。