本报告导读：
　　FY2025 不利天气影响羽绒服销售，但我们预计公司作为龙头仍可实现稳健增长，期待FY2026 春夏新品。
　　投资要点：
　　投资建议：公 司持续巩固羽绒服市场龙头地位，围绕功能性定位积极开拓新品类，打开增长天花板。短期考虑到2024 年不利天气因素对公司销售的影响， 我们调整FY2025-27 归母净利预测为34.7/39.8/45.6 亿元人民币（调整前分别为36.0/41.9/48.4 亿元人民币），当前股价对应PE 分别为13/11/10X，维持“增持”评级。
　　品牌羽绒服业务：FY2025H2 天气影响负面，但全年预计仍延续稳健增长。FY2025H1 公司收入/归母净利分别同比增长17.8%/23%。
　　其中，品牌羽绒服业务FY2025H1 收入同比增长22.7%，引领增长。
　　FY2025H2 旺季期间，整体气温偏高的不利因素对品牌羽绒服销售产生一定程度影响，但我们预计仍可实现正增，带动FY2025 全年品牌羽绒服业务收入同比增长高单位数到10%左右。
　　其他业务：预计FY2025 OEM 延续稳健，女装有所承压。1）OEM业务：考虑到公司主要客户（如Adidas 等）自身经营景气度较高，公司为核心供应商且订单提前锁定，我们预计FY2025 OEM 业务有望实现中双位数左右的增长。2）女装业务：2024 年国内终端环境仍较弱，我们预计FY2025 女装收入下滑。
　　预计FY2025 公司收入增长约10%，利润快于收入，期待FY2026春夏新品。尽管存在不利天气影响，但公司作为行业龙头，具备灵活快反供应链、多元产品矩阵等，有望展现较强韧性，我们预计FY2025 全年收入有望实现10%左右增长。同时，我们预计得益于较好的费用管控、经营杠杆正向作用以及有效税率正常化，利润增速有望快于收入增速，实现低双位数左右的增长。展望FY2026，我们认为春夏新品值得期待，2024 年防晒服销售表现强劲，预计2025 年有望持续迭代升级，此外我们期待单壳冲锋衣在户外市场整体高景气的背景下实现突破性表现。
　　风险提示：天气不利影响，行业竞争加剧等