FY25 业绩（2024 年4 月-2025 年3 月）符合我们预期
公司FY25 收入同比增长12%至259 亿元，归母净利润同比增长14%至35亿元，业绩符合我们预期。公司宣派末期股息22 港仙/股，对应全年派息率约84%。
　　羽绒服主业在多重不利因素下仍旧保持稳健增速。2HFY25 品牌羽绒服业务收入在高基数、暖冬、消费环境波动等不利因素影响下，仍旧录得7%的收入增速，体现出公司品牌在羽绒服行业的影响力和销售韧性。分渠道看，直营/批发收入分别同增1%/47%。期内公司继续聚焦标杆Top 店打造，截至3 月末，公司约31%的门店位于一二线城市，同比提升2.8ppt；同时公司关注战略增量市场开拓，全财年公司净开门店253 家。分品牌看，2HFY25 核心品牌波司登收入同增7%至132 亿元，占羽绒服收入的85%。OEM 业务FY25 收入同增26.4%至33.7 亿元，在波动的环境中OEM 业务的高增长体现出公司积极拓展高质量新客户，打造订单快反能力和拓展海外产能布局所带来的成效。
　　渠道结构、产品结构调整下主品牌毛利率表现出色，体现出色的折扣控制能力。2HFY25 公司毛利率同降3.0ppt 至61%，其中品牌羽绒服业务毛利率同降1.9ppt 至64.3%，主要因毛利率较低的批发渠道占比提升、毛利率较低的新品类占比提升、以及羽绒原材料涨价所致。但需要指出的是，波司登主品牌2HFY25 毛利率仅同降1.0ppt 至70%，即便在以上不利因素下依旧保持了毛利率的稳定，体现了公司出色的终端折扣控制。2HFY25 销售及管理费用率同降2.4ppt 至42%，主要因运营提效及良好的费用控制。虽然2HFY25 商誉减值1.01 亿元拖累利润（vs. 2HFY24 减值7,000 万元），经营利润率同增0.3ppt 至20.4%。
　　存货周转保持健康。公司持续加强存货一体化运营，通过拉式补货、快速上新及小单快反支持快速补货，FY25 末存货周转天数同增3 天至118 天。
　　发展趋势
　　公司计划坚持双聚焦的战略方向，聚焦羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道，坚持品牌引领，创新开发多品类产品，深化多层级市场运营策略，推行一店一策，精准匹配人货场流量。
　　盈利预测与估值
　　基本维持公司FY26 年EPS 预测0.34 元，引入FY27 年EPS 预测0.38元，当前股价对应12/11 倍FY26/27 年市盈率，维持跑赢行业评级和目标价5.63 港元不变，对应15/14 倍FY26/27 年市盈率，较当前股价有22%的上行空间。
　　风险
　　行业竞争激烈，零售环境不及预期，天气不确定性，原材料价格波动。