FY2025 公司收入同比+12%/净利润同比+14%，高分红具备吸引力。公司发布FY2025（截至2025/3/31 的十二个月）业绩公告：主营业务收入/归母净利润分别同比增长+11.6%/+14.3%至259.0/35.1 亿元，其中政府补贴4.9 亿元（上一年同期2.2 亿元），商誉减值亏损1.7 亿元（上一年同期0.7 亿元）。1）盈利质量方面：FY2025 公司毛利率下降2.3pcts 至57.3%；销售/管理费用率同比分别-1.8pcts/-0.1pcts 至32.9%/6.4%，净利率同比+0.3pcts 至13.7%。2）分红方面：公司宣派末期股息每股普通股22.0 港仙，全年合计派发每股普通股28.0 港仙（股利支付率84%），对应2025/6/26 收盘价的股息率6.1%。
　　分业务：品牌羽绒服同比+11%，OEM 业务同比+26%，取得亮眼表现。
　　1、品牌羽绒服业务：FY2025 收入同比+11%至216.7 亿元（收入占比达84%），其中加盟增速快于直营，业务毛利率同比-1.6pcts 至63.4%（我们判断主要系产品结构变化及品牌占比变化所致）。
　　分品牌来看：波司登主品牌收入增长10%。1）主品牌FY2025 收入同比+10%至184.8 亿元，毛利率同比-0.6pcts 至69.0%。主品牌综合布局功能性户外服饰赛道，持续升级羽绒新品品质，重点布局户外场景，同时拓展单壳冲锋衣、防晒服等品类，带动FY2025 主品牌销售快速增长；2）雪中飞FY2025 收入同比+9%至22.1 亿元，毛利率同比-3.2pcts 至42.8%。3）冰洁FY2025 收入同比-13%至1.3 亿元。4）其他FY2025 收入同比+49%至8.6 亿元。
　　分渠道来看：加盟增速快于直营，电商持续稳健增长。1）线上销售收入FY2025 同比+9%至74.8 亿元，渠道占比34.5%。电商目前已成为品牌建设、会员营销的重要渠道，估计后续有望高质量增长。2）线下销售收入FY2025 同比+12%至141.9 亿元，渠道占比65.5%。①拆分来看：公司聚焦单店经营，FY2025 末直营/经销渠道数量同比分别净增100 家/净增153 家至1236/2234 家，我们估计FY2026 年内业务门店数量同比保持平稳、质量有望提升，同时加强旺季店的开设以助力销售。②分拆销售模式：FY2025 品牌羽绒服业务直营/经销销售（均包含线上与线下）分别同比+5%/+24%至150.9/57.2 亿元。
　　2、OEM 业务：FY2025 销售同比+26%至33.7 亿元，销售占比13%，毛利率同比-1.5pcts至19.1%。考虑行业订单情况我们估计FY2026 全年订单销售有望快速增长10%~20%。
　　3、女装业务：FY2025 销售同比-21%至6.5 亿元，销售占比3%，毛利率同比-4.3pcts 至63.2%，整体经营表现符合行业趋势。
　　4、多元化服装业务：FY2025 销售同比+3%至2.1 亿元，销售占比1%，毛利率同比+1.5pcts 至21.7%。
　　合理备货原材料，存货同比有增加。1）公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%（我们判断这一比例远低于四季化品牌平均水平），后续60%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2）FY2025 公司库存周转天数同比+3 天至118 天，期末库存金额较年初增加7.5 亿元（+24%）至39.5 亿元，其中原材料增加5.2 亿元、产成品增加2.2 亿元，我们判断主要系公司合理备货原材料、以保持运营状态健康。
　　期待公司FY2026 财年业绩继续稳健释放。我们估计在品类扩充的带动下FY2026 波司登主品牌销售有望继续实现稳健增长，考虑OEM 业务FY2026 订单有望继续快速增长10%~20%，综合来看我们估计FY2026 公司收入预计增长10%左右/净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。
　　投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极扩充品类、寻求中长期增长，我们预计FY2026~2028 归母净利润分别39.07/43.31/47.98 亿元，对应FY2026 PE 为13 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。