公司亮点
　　公司近年规模增长何以大幅跑赢行业？公司羽绒服业务占比84%，近年波司登主品牌在消费降级背景下完成逆势升级，根据久谦线上数据，波司登主品牌天猫平台羽绒服产品均价从2017 的183 元提升至2025 年847 元。近8 年公司营收CAGR 超18%，高于行业平均增长水平（约10%）。我们认为公司跑赢行业主要有几大因素。
　　1）品牌升级：2017 年-2021 年我国中高端羽绒服品牌相对空缺，公司通过国际时装周等营销曝光顺应国潮趋势完成品牌升级。
　　2022 年后国牌羽绒服竞争逐步激烈，公司通过布局登峰等高端渠道进一步提升品牌形象。2）精准选品：在传统羽绒服之外公司拓展新品类寻求四季化扩张，包括2022/2023/2024 年推出轻薄羽/爆品冲锋衣/骄阳2.0 防晒衣，均取得了较好的市场反馈，助力品牌规模快速增长。3）高质量供应链：波司登供应链和产品设计能力为行业内顶级，营收增速存货周转效率和毛利率三高，高质量供应链助力品牌快速发展，FY2025 年OEM 营收为33.73 亿元，7 年复合增速超20%，体现供应链实力。
　　投资逻辑：
　　展望未来，波司登市占率有望持续提升，同时拓展新品类增量。
　　1）市占率有望持续提升。①新消费热度上升反映出消费趋势的变化，即Z 世代消费者更看中产品的情绪价值、科技含量，对国际品牌逐步祛魅。公司产品端依托顶级供应链在防寒、防跑绒等方面达到行业顶级，相较国际大牌更有质价比优势。②渠道端大力布局旺季店，FY25 开设超1500 家，近年维持提升趋势，助力旺季销售的同时控制渠道费用。③发力高性价比雪中飞品牌，根据久谦电商数据，2024 年大众羽绒服市场占比70%，雪中飞依托供应链优势持续提升市占率，近6 年营收CAGR 达35%，与主品牌形成较好补充。
　　2）行业空间仍大，公司积极拓展新品类：我国人均年羽绒服消费额136 元，从潜在空间来看①拥有我国2/3 人口的南方地区羽绒服渗透率/市场规模仍有较大提升空间。②我国低收入家庭占比最高，但对应羽绒服市场规模仅为高收入人群的约1/18。公司推出轻薄羽/防晒衣/防晒衣等新品适应南方气候，挖掘增量市场，轻薄羽、冲锋衣、防晒衣等助力波司登主品牌店效增长，FY2025 年波司登直营/加盟单店收入/提货额分别为548/322 万元，门店店效快速提升。
　　盈利预测、估值和评级
　　波司登主品牌持续提升渠道质量，未来品牌增量更多来源于线上与店效的提升。我们预计公司FY2026-FY2028 年净利润分别为39.20/43.22/47.39 亿元，对应PE 分别为12/11/10 倍。公司近三年分红率保持在60%以上，当前股价对应FY26 股息率超6.5%，具备较高吸引力。我们给予FY2026 年15 倍估值，目标价5.58 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　终端消费需求不及预期、行业竞争加剧、新品类拓展不及预期。