投资要点
　　巴黎时装周发布“大师泡芙”系列新品，新财年主品牌深化品牌引领及渠道差异化运营。1）品牌建设方面，2025 年10 月7 日波司登携手意大利设计大师 Pietro Ferragina 在巴黎时装周期间发布“大师泡芙”系列，世界跳水冠军郭晶晶、演员董洁、吴千语、兰西雅现身秀场演绎新品，有效提升品牌声量；10 月20 日公司官宣著名英国设计师Kim Jones（前LV 集团旗下Dior 男装艺术总监）出任新创设的AREAL 高级都市线创意总监，进一步巩固品牌时尚审美调性，提升国际影响力。2）渠道运营方面，公司预计10 月底在上海南京东路新开登峰概念店，门店在空间、视觉、场景设计方面显著区别于常规店铺，提高消费者体验感，更好满足高质量客群需求。在登峰店外，波司登品牌门店还按层级划分为中高端、主流、大众店型，差异化运营有助提升渠道效率。3）销售方面，我们预计FY26H1 主品牌经销渠道终端流水大幅增长，有效降解库存，以更好实现下半财年轻装上阵。
　　FY2025 公司经营韧性凸显，波司登主品牌收入双位数增长。FY25（2024/4/1-2025/3/31）营收259.0 亿元/yoy+11.6%，归母净利35.1 亿元/yoy+14.3%，在暖冬环境下公司业绩保持稳健增长，体现经营韧性。分业务来看，1）品牌羽绒服：FY25 收入216.7 亿元/yoy+11.0%/占比83.7%，其中波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+10.1%/+9.2%/-12.9%，批发/自营业务收入分别同比+24.3%/+5.2%。截至FY25 末常规零售网点净增加253 家至3,470 家。2）贴牌加工：FY25 收入33.7 亿元/yoy+26.4%，受益于关税政策变化预期下订单前置。3）女装：FY25 收入6.5 亿元/yoy-20.6%，受市场环境低迷影响承压，关闭低效亏损店铺。4) 多元化服装：
　　FY25 收入2.1 亿元/yoy+2.8%，其中飒美特校服收入1.9 亿元/yoy+3.0%。
　　FY2025 精细化运营助力盈利水平稳中有升。1) 毛利率：FY25 同比-2.3pct 至57.3%，主要因毛利率相对较低的批发渠道和贴牌加工业务收入占比提升、新品类（如防晒服）毛利率低于羽绒服以及原材料成本上涨所致，我们预计FY26 毛利率有望改善。2) 费用率：FY25 分销/行政开支费用率分别为32.9%/6.4%，同比-1.8/-0.1pct，运营效率提升，费用管控成效显著。3) 净利润率：FY25 归母净利率为13.6%，同比提升0.3pct。4) 存货：截至FY25 末存货周转天数为118 天，同比微增3 天，在暖冬环境下仍保持高质量稳健管理。5) 现金流：经营活动现金流净额39.82 亿元，财务状况健康。
　　盈利预测与投资评级：我们预计FY2026 公司有望延续稳健增长趋势，叠加冷冬催化及春节前旺季时间延长，看好公司旺季销售表现。我们预计FY26-28 归母净利润分别为39.4/43.9/49.0 亿元， 分别同比+12.1%/11.6%/11.5%，对应PE 分别为13/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济疲软影响消费需求，行业竞争加剧。