业绩回顾
　　1HFY26 业绩符合我们预期
　　集团公布1HFY26 业绩：收入同增1.4%至89 亿元，归母净利润同增5.3%至11.9 亿元，业绩符合我们预期。集团宣派中期股息6.3 港仙/股，对应派息率约56%。
　　品牌羽绒服业务保持高质量增长。品牌羽绒服业务1HFY26 收入同增8.3%至66 亿元，其中自营收入同增6.6%至24 亿元，批发收入同增7.9%至37 亿元；主品牌波司登同增8.3%至57 亿元。
　　产品上，波司登品牌持续提升新品销售占比，新品折扣控制优于去年同期。渠道上，集团优化渠道质量、拓展头部势能门店，直营可比同店销售稳健提升；同时经销渠道零售表现强劲，为旺季销售奠定基础。品牌营销上，波司登在巴黎时装周期间成功举办大秀，同时多个高端设计师联名款也获得市场高度认可。
　　集团持续加强雪中飞“冰雪”及“运动”基因，聚焦性价比羽绒服赛道。同时集团对冰洁品牌进行品牌重塑，定位新一代高质女性羽绒服品牌。OEM 业务由于关税政策等外部因素在1HFY26收入下滑11.7%至20.4 亿元，但我们预计随着扰动因素逐步消除，该业务在全财年有望恢复同比增长趋势。
　　运营高效，利润增速高于收入增速，库存同比明显下降。集团1HFY26 毛利率在羽绒服业务结构性占比提升带动下毛利率同比提升0.2ppt 至50.0%；同时由于优秀的费用控制，期内净利润率提升0.5ppt 至13.3%，带动归母净利润增速快于收入增速。同时，集团1HFY26 库存同降20.3%，原材料和产成品库存均下降明显，以健康姿态进入旺季销售。
　　发展趋势
　　集团持续的产品创新和渠道升级不断巩固自身在行业中的领先地位，我们对集团的长期发展具备信心。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持公司FY26/27 年EPS 预测0.34/0.38 元，当前股价对应13/12 倍FY26/27 年市盈率，维持跑赢行业评级和目标价5.89 港元不变，对应16/14 倍FY26/27 年市盈率，较当前股价有17%的上行空间。
　　风险
　　零售环境不及预期，天气不确定性，原材料价格波动。