事件概述
　　公司FY25/26H1 收入/羽绒服收入/归母净利/经营活动现金流为89.28/65.68/11.89/10.84 亿元，同比增长1.4%/8.3%/5.3%/-68.9%，业绩符合市场预期，收入增速不高主要受代工业务拖累，但主品牌增长靓丽。
　　FY25/26H1 公司其他收入2.39 亿元（去年同期为1.96 亿元），商誉减值计提0.71 亿元（去年同期为0.7 亿元），剩余商誉余额为6.27 亿元，应占联营公司及合营企业亏损为0.47 亿元（去年同期为0.05 亿元）。剔除其他收入、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损的影响后，公司归母净利为10.78 亿元，同比增长6.9%。
　　公司拟每股派发中期股息6.3 港仙，派息率60.87%。
　　分析判断
　　羽绒服/主品牌波司登收入增长8.3%/8.3%、主要来自开店驱动、线上增长放缓，代工业务下滑。（1）分业务来看，FY25/26H1 羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为65.68/20.44/2.51/0.64 亿元、同比增长8.3%/-11.7%/-18.6%/-45.3%。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为57.19/3.78/0.15 亿元，同比增长8.3%/-3.2%/-26.0%，雪中飞投放现象级城市足球赛事苏超，品牌曝光度持续提升，冰洁为承接公司多品牌矩阵战略，重塑品牌定位，上半财年进行品牌重新定位和库存去化工作导致收入下降。（3 ）羽绒服分渠道来看， 直营/ 批发/ 其他（ 原材料销售） 收入分别为24.11/37.01/4.56 亿元， 同比增长6.6%/7.9%/22.8%，集团全品牌线上收入为14.26 亿元，同比增长2.2%，其中羽绒服线上直营/线上加盟收入分别为13.24/1.02 亿元，同比增长30.5%/-73.2%；从而推出线下直营为10.87 亿元，同比下降12.9%。（4）分内生和外延来看，公司门店数为3558 家、净增加88 家（+11.6%），其中直营/加盟分别增加3/85 家至1239/2319 家（7.4%/14%），从而推出线下直营店效/加盟单店出货增长约-19%/3.6%，目前一二线店数占比32.8%。
　　OPM 增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降、其他收入占比提升，净利率增幅高于OPM 增幅主要由于财务收入提升。（1）FY25/26H1 公司毛利率同比提升0.2pct 至50.0%；分业务来看,品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为59.1%/20.5%/59.9%/27.8%，同比提高-2.0/0.4/-1.9/0.2PCT，品牌羽绒服毛利率下降主要由于：1）经销商渠道增长高于自营渠道，经销商毛利率相对较低；OEM 板块毛利率提升主要由于供应链管理提质增效及降本的有效落实。（2）FY25/26H1 OPM/归母净利率为17.0%/13.3%，同比增加0.3/0.5PCT，OPM 增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降1.7PCT、其他收入占比提升0.4PCT，净利率增幅高于OPM 增幅主要由于财务收入提升1.3PCT。
　　存货及存货周转天数下降。FY25/26H1 末，公司存货为47.35 亿元，同比下降20%，其中原材料/在制品/制成品占比35.7%/1.6%/63.7%，同比变化0.7/1.0/-0.7PCT；存货/收入为53.0%，同比下降14.4PCT；库存周转天数为178 天，同比下降11 天。应收账款同比增加1.1%至46 亿元，应付账款同比下降0.2%至74 亿元，应收账款周转天数为58 天，同比下降4 天，应付账款周转天数为254 天，同比下降3 天。
　　各电商平台粉丝数平稳增长。FY25/26H1，波司登品牌在天猫及京东平台新增会员约40 万人；截至2025 年9 月30 日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约2140 万人。同时波司登品牌在抖音平台共计粉丝约1100万人。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，下半年旺季低基数可期，且加盟经历去库存后有望轻装上阵，直营快闪店、线上仍有望较上半财年加速；（2）中期来看，户外第二增长曲线持续驱动，防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等四季户外品类仍在快速增长；（3）长期看来，公司作为功能性品类龙头市占率仍有提升空间，公司在部分地区仍有渠道空白，且有望提升单店效率；且公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升。维持盈利预测，维持公司FY26-28 收入预测286/322/362 亿元；维持FY26-28 归母净利预测39.1/44.2/50.5 亿元；对应FY26-28EPS 0.34/0.38/0.44 元，2025 年11 月27 日收盘价5.02 港元对应PE 为13.7/12.1/10.6 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店不及预期风险；暖冬风险；防晒衣销售不及预期；系统性风险。