FY2026H1 公司收入同比+1.4%/归母净利润同比+5.3%。1）公司发布FY2026H1（截至2025/9/30 的6 个月）业绩公告：主营业务收入/归母净利润分别同比增长1.4%/5.3%至89.3/11.9 亿元,宣派中期股息每股普通股6.3 港仙。2）盈利质量方面：FY2026H1 公司毛利率+0.1pcts 至50.0%；销售/管理费用率同比分别+1.7pcts/-1.5pcts 至27.5%/7.2%，归母净利率同比+0.5pcts 至13.3%。
　　分业务：品牌羽绒服同比+8%（主要系波司登主品牌带动增长），OEM 业务同比-12%。
　　1、品牌羽绒服业务：FY2026H1 收入同比+8%至65.7 亿元，加盟增速略快于直营，业务毛利率同比-2.0pcts 至59.1%（我们判断主要系渠道结构变化影响）。
　　分品牌来看：主品牌增速领先副品牌。1）主品牌FY2026H1 收入同比+8%至57.2 亿元，毛利率同比-1.5pcts 至64.8%。波司登持续迭代推新产品，升级羽绒服品质（新品多采用鹅绒填充物，价格一般贵于鸭绒），重点发力户外及都市场景，推出2025 秋冬新款产品包括高级都市线AREAL（KIM JONES 合作系列）、三合一冲锋衣鹅绒服、泡芙系列、极寒系列等等，我们判断有望凭借卓越品质及时尚创新设计获得消费市场认可、进而带动后续主品牌收入实现稳健增长；2）雪中飞FY2026H1 收入同比-3%至3.8 亿元，我们估计全财年有望实现快速增长。3）冰洁FY2026H1 仍在调整中。
　　分渠道来看：加盟增速略快于直营，电商表现平稳。1）线上销售收入FY2026H1 同比+2%至13.8 亿元。电商目前成为品牌建设、会员营销的重要渠道，期待后续高质量增长。2）线下销售收入FY2026H1 同比+9%至47.3 亿元。①拆分来看：公司战略性聚焦单店经营，针对高线/低线城市、购物中心店/街边店等不同店态，寻求匹配的精细化管理：包括差异化产品铺货、店面陈列、店铺面积等，我们判断渠道管理进展顺利、取得较好成效。FY2026H1 直营/经销渠道数量同比分别+85/+285 家至1239/2319家，我们估计FY2026 年末业务门店数量有望同比保持平稳。②分拆销售模式：
　　FY2026H1 品牌羽绒服业务直营/经销销售（均包含线上与线下）分别同比+7%/+8%至24.1/37.0 亿元。3）其他渠道（原材料销售）收入同比+23%至4.6 亿元。
　　2、OEM业务：FY2026H1-1收2%入至同2比0.4 亿元，销售占比 23%，毛利率同比+0.4pcts至20.5%。我们判断收入下滑主要系关税政策预期变化影响客户下单节奏，估计FY2026 全年订单销售收入仍有望同比表现稳健。
　　3、女装业务：FY2026H1 收入同比-19%至2.5 亿元，销售占比3%，整体经营表现符合行业趋势。
　　4、多元化服装业务：FY2026H1 收入同比-46%至0.6 亿元，销售占比1%。
　　渠道库存健康，延续商品管理的灵活性。1）公司近年来精细化订货管理，其中直营单店订货，经销商根据规模灵活采购、保持较低的首次订货比例，以拉式补货、快速上新、小单快反等模式及时灵活进行补充。2）FY2026H1 公司库存周转天数同比-11 天至178 天，主要系公司合理控制原材料采购结构、同时积极进行去化库存。
　　期待公司FY2026 全财年持续实现高质量增长。我们估计在产品创新的带动下FY2026 波司登主品牌销售有望继续实现健康增长，考虑OEM 业务FY2026 全财年收入有望同比表现稳健，综合来看我们估计FY2026（（截至2026/3/31 的12 个月）公司收入预计增长10%左右/净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。
　　投资建议。公司始终坚持产品与渠道创新，过去品牌升级卓有成效，近年来积极扩充品类、寻求中长期增长，我们预计FY2026~2028 归母净利润分别38.99/43.86/49.59 亿元，对应FY2026 PE 为14 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。