公司发布25/26 财年中期业绩，期内公司实现营收89.28 亿元，同比+1.4%，收入端增速放缓主要受代工业务拖累，主品牌保持高质增长，下半年收入端低基数下有望提速；实现归母净利润11.89 亿元，同比+5.3%；实现扣非净利润12.70 亿元，同比+5.9%。
　　其中非经常性损益主要为政府补贴2.39 亿元及女装业务相关的商誉减值亏损0.81 亿元。此外，公司拟派发中期股息每股普通股6.3 港仙。
　　主业聚焦战略成效显著，品牌羽绒服业务高质增长。品牌羽绒服业务实现收入65.68亿元（同比+8.3%），其中，波司登主品牌收入达57.19 亿元（同比+8.3%），持续巩固“全球领先的羽绒服专家”定位，并通过与前顶奢品牌创意总监Kim Jones、机能教父Errolson Hugh 等合作推出AREAL、VERTEX 等高端系列，不断提升品牌形象与价值。雪中飞品牌收入3.78 亿元（同比-3.2%），聚焦高性价比市场并持续发力线上。冰洁品牌收入0.15 亿元（同比-26.0%），正进行品牌重塑，未来将聚焦新一代高质女性客群。
　　非羽绒服业务战略性收缩：贴牌加工业务收入20.44 亿元（同比-11.7%），主要受关税政策及海外消费力低迷等外部因素影响。女装业务收入2.51 亿元（同比-18.6%），多元化服装业务（主要为校服）收入0.64 亿元（同比-45.3%），公司正主动对非羽绒品牌业务进行梳理与调整，以提升整体经营质量。
　　盈利能力保持稳定，业务结构优化毛利率微增。25/26 上半财年，公司整体毛利率为50.0%，同比微升0.1 个百分点，主要得益于高毛利的羽绒服业务收入占比提升带来的结构优化。其中，品牌羽绒服业务毛利率为59.1%（同比-2.0pcts），主要因毛利率相对较低的经销商渠道增速快于自营渠道所致。贴牌加工业务受益于供应链效率提升，毛利率同比提升0.4 个百分点至20.5%。费用端管控良好，行政费用率同比下降1.5 个百分点至7.2%，推动经营溢利率同比提升0.3 个百分点至17.0%。
　　库存周转效率提升，运营状况健康。期内公司存货周转天数同比大幅下降11 天至178天。公司通过柔性供应链管理，在期内放缓原材料采购并积极推动库存去化，为销售旺季打下轻松灵活的库存基础，彰显了其运营韧性。期内经营活动现金流净额为-10.84亿元，主要为旺季备货所致的季节性正常波动。截至期末，公司持有现金及现金等价物30.34 亿元，负债比率仅为6.1%，财务状况稳健。
　　盈利预测及投资建议：长期看，公司作为国内羽绒服龙头，品牌升级战略成果显著，并构筑了强大的供应链核心壁垒。公司坚定推进“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道”的“双聚焦”战略，主品牌通过产品创新与渠道升级持续巩固领先地位，同时构建差异化的多品牌矩阵，有望在消费分层趋势下持续提升市场份额。预计FY2026/2027/2028 年净利润分别39.1/43.5/47.8 亿，分别同增11%/11%/10%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气导致终端销售下滑；竞争加剧导致主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期；经销商拿货积极性不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。