事件：
　　波司登发布截至2025 年9 月末的2025/2026 财年中期业绩。2025/2026 上半财年公司实现营业收入89.3 亿元（人民币，下同），同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元，同比增长5.3%，EPS 为0.1 元人民币，拟每股派中期股息6.3 港仙。
　　利润率指标方面，上半财年毛利率同比提升0.1PCT 至50%，经营利润率同比提升0.3PCT 至17%，归母净利率同比提升0.5PCT 至13.3%。
　　点评：
　　羽绒服业务收入稳健增长8%，贴牌加工业务受外部环境影响、收入下滑12%分业务来看，26 财年上半年公司品牌羽绒服、贴牌加工管理、女装、多元化服装业务收入占比分别为73.6%/22.9%/2.8%/0.7% ， 收入分别同比+8.3%/-11.7%/-18.6%/-45.3%。其中，核心业务品牌羽绒服收入稳健增长，贴牌加工管理业务收入同比下滑，主要为受到关税政策、地缘政治、海外消费需求较弱等外部因素影响所致，拖累总体收入增速。
　　占主导的品牌羽绒服业务再拆分：1）按品牌，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他（系羽绒服产品有关的原材料等） 收入占品牌羽绒服业务的比重分别为87.1%/5.8%/0.2%/6.9%，收入分别同比+8.3%/-3.2%/-26%/+22.8%。
　　2 ） 按渠道， 自营/ 批发/ 其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为36.7%/56.4%/6.9%，收入分别同比增长6.6%/7.9%/22.8%。
　　3）分线上线下来看，公司全品牌线上销售收入为14.3 亿元，同比增长2.2%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入13.8 亿元，同比增长2.4%，在羽绒服业务收入中占比为21.1%；女装业务线上收入0.4 亿元，同比下降4.7%，在女装业务中占比为17.2%。推算品牌羽绒服业务线下销售同比增长约9%。
　　4）线下门店方面，截至25 年9 月末公司羽绒服业务共拥有门店3558 家，较财年初净增加88 家（+2.5%）。其中分经营模式来看，自营和经销门店分别为1239/2319家，较财年初分别+3/+85 家（+0.2%/+3.8%）；分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁品牌门店分别为3140/389/29 家，较财年初分别-67/+126/+29 家（-2.1%/+47.9%/年初为0 家）。
　　毛利率略增、费用率下降，存货、应收账款周转和经营现金流向好毛利率：公司2025/26 上半财年毛利率为50%，同比提升0.1PCT。分业务来看，品牌羽绒服业务毛利率同比下降2PCT 至59.1%，其中波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别为64.8%/47.9%/-63.4%，分别同比-1.5/-2.2/-82.5PCT，波司登品牌毛利率下降主要为渠道结构变化、经销店增加以及库存去化影响；贴牌加工业务毛利率为20.5%，同比提升0.4PCT，外部不利环境致收入下滑背景下毛利率仍有提升，反映公司聚焦核心客户、提升ODM 能力以及布局海外工厂等措施效益体现；女装业务毛利率同比下降1.9PCT 至59.9%，主要系仍处内部调整、库存去化阶段；多元化服装业务毛利率同比提升0.2PCT 至27.8%。
　　费用率：上半财年公司期间费用率同比下降1.1PCT 至32.4%，销售/管理/财务费用率分别为27.5%/7.2%/-2.3%，分别同比+1.7/-1.5/-1.3PCT。
　　其他财务指标：1）截至2025 年9 月末，公司存货为47.4 亿元，较财年初增加19.9%，同比减少20.3%，存货周转天数同比减少11 天至178 天。2）25 年9月末公司应收账款为46.0 亿元，较财年初增加284.6%，同比增加1.1%，应收账款周转天数同比减少4 天至59 天。3）上半财年经营现金流为-10.8 亿元、净流出幅度同比缩小68.9%。
　　波动外部环境下业绩高质量增长，持续投入品牌建设、坚持以品牌领航上半财年公司在波动的外部环境下，仍实现了收入的平稳增长和净利润率的同比提升，核心业务品牌羽绒服业务和主品牌波司登收入均实现高个位数增长，反映了公司较为扎实和持续提升的经营质量。
　　公司立足长期发展，坚持投入品牌建设，25 年下半年以来推出“叠变”升级新品、南京东路登峰旗舰店焕新、于巴黎时装周发布“大师泡芙”系列，10 月与英国顶级设计师Kim Jones 合作、推出高级产品线波司登AREAL，并再度联手Errolson Hugh 推出VERTEX 叠变三合一羽绒系列，在产品、渠道方面持续深耕升级、强化品牌调性并提升品牌影响力。
　　进入下半财年，秋冬季为羽绒服品类传统销售旺季，期待公司龙头品牌优势凸显、销售端得到提振。我们维持公司26~28 财年归母净利润预测为39.2/43.7/48.3亿元，对应26/27 财年PE 分别为14/12 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费疲软、极端天气、费用投入效果不及预期、新产品或小品牌销售不及预期。