2025/26 上半财年公司收入增长1%，归母净利润增长5%。公司是国内羽绒服龙头品牌集团。截至9/30 的2025/26 上半财年收入增长1.4%至89.3 亿元，归母净利润增长5.3%至11.9 亿元，品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比+8.3%/-11.7%/-18.6%/-45.3%至65.7/20.4/2.5/0.6 亿元。集团毛利率同比提升0.1 百分点至50.0%，其中品牌羽绒服/贴牌加工毛利率分别同比-2.0/+0.4 百分点至59.1%/20.5%，品牌羽绒服业务毛利率小幅下降主要因毛利率较低的经销渠道销售增速高于自营渠道增速；细分品牌看，波司登/雪中飞毛利率分别同比减少1.5/2.2 百分点至64.8%/47.9%，冰洁毛利率减少82.5百分点至-63.4%，主要因对老款库存的拨备计提。销售费用率同比上升1.7 百分点；管理费用率同比下降1.5 百分点，主因员工股权激励摊销的减少与上半年咨询费用的下降；经营利润率提升0.3 百分点至17.0%，归母净利率同比增加0.5 百分点至13.3%。
　　库存管理表现优异，现金流充裕保持稳健派息。由于去年冬季经历暖冬，公司存在一定库存压力，上半财年公司积极开展去库策略，4-9 月帮助加盟商设定月度去库存目标，配套店铺规划及货品置换政策并取得良好效果，库存金额同比减少20.3%；库存周转天数同比大幅下降11 天。现金流充裕且较去年同期更为健康，保持稳健派息，派发中期股息6.3 港仙，同比增长5%。
　　品牌领航、深耕优势品类、数字化赋能、渠道优化、提升线上经营能力实现高质量发展。1）品牌领航+深耕优势品类+数字化赋能：通过与国际顶尖设计师深度合作，持续推动“专业功能+时尚设计”的融合创新，致力于打造具备奢侈品级品质的高价值产品，强化品牌高端形象与市场认知，为品牌销售增量贡献力量；拓展春夏季产品，丰富产品结构；产品创新方面通过与浙江大学合作打造人工智能创新应用实验室，建立设计数据库及“波司登AI 美学大脑”，实现设计全流程数字化循环体系，提升创新效率。2）渠道优化+提升线上平台经营能力：2025/26 财年品牌羽绒服线上收入同比增长2.4%，积极推动创新平台IP 与品牌战役相结合；线下门店拓展头部势能门店，巩固拓展Top 店体系，重构渠道分类标准，定制“一店一设”、“一店一策”。较上一财年同期品牌羽绒服自营店/经销店同比净增加85/285 家，自营/经销渠道收入分别+6.6%/+7.9%。
　　风险提示：原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。
　　投资建议：看好下半财年增长提速，及中长期现金回报。
　　公司上半年品牌羽绒服主业维持高单位数稳健增长，贴牌加工业务受关税政策、海外消费力低迷等宏观不确定性因素影响形成拖累；盈利能力稳步提升，净利润增速快于收入增速；同时基于充裕的现金流，维持较高的分红水平。
　　下半财年为公司销售旺季，10 月以来公司羽绒服主业销售表现良好，下半财年增长有望提速，我们看好公司作为行业龙头的产品创新能力，未来通过新品和经典爆款带动增长。
　　我们维持盈利预测，预计公司FY2026~2028净利润分别为39.1/43.0/47.3 亿元，同比增长11.1%/10.2%/10.0%；维持5.1-5.5 港元目标价，对应FY202614-15x PE，维持“优于大市”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。