投资要点
　　波司登披露中报，羽绒服业务如期稳健成长+盈利上行，存货周转改善25/9/30 为止的上半财年，集团收入89.3 亿，同比+1.4%，毛利率50.0%，同比+0.1pct，来自羽绒服业务占比提升；归母净利11.89 亿，同比+5.3%，淡季仍然展现高质量稳健增长，受益本身的灵活快反能力和淡季集中的清库去化动作，公司库存47.4 亿，同比-20%，周转天数下降11 天至178 天，受益存货周转改善，经营性现金流亦呈现优化。
　　羽绒服业务：波司登主品牌领跑、折扣控制优秀羽绒服主业上半财年收入65.8 亿，同比+8.3%，营业利润率20.3%，同比+0.1pp，营业利润13.3 亿，同比+8.9%，是集团增长的核心动力。分品牌看，波司登主品牌收入57.2 亿，同比+8.3%，年内集中发力羽绒服新品，且折扣控制优秀，叠加积极推动经销库存去化，增长表现领跑；雪中飞/冰洁品牌收入同比-3%/-26%，波动主要来自渠道调整/品牌定位重塑，预计下半财年正式销售发力。分渠道看，自营/批发+6.6%/7.9%，表现均衡，线上/线下+2.4%/8.9%，折扣控制良好。
　　旺季销售值得期待
　　10/20，波司登任命英国著名设计师Kim Jones 为新设立的AREAL 高级都市线创总监，其曾担任LVMH 男装艺术总监、Dior 男装艺术总监、Fendi 女装艺术总监，擅长高级时装与功能性结合，AREAL 系列产品目前已旗舰门店上市，首季包括超过20 款设计。Errolson Hugh 的机能户外系列、KIM JONES 的AREAL 系列、大师泡芙系列类奢侈品的发布+渠道+品宣配合带动社交媒体声量向上，结合本身深入人心的羽绒服专家定位，有效拉动进店成交。主品牌发力同时，雪中飞10 月官宣代言人成毅、王玉雯，冰洁10 月官宣品牌大使吴昕，同样抓住旺季窗口实现品牌声量扩大，叠加北方城市如北京十一后、南方城市如上海10 月中旬开始有明显气温下降，有望对后续旺季销售形成拉动，双十一全周期线上天猫服饰类第二、京东服饰类第一、抖音羽绒服单店第一，展现旺季销售活力。
　　盈利预测及估值：
　　新财年在聚焦羽绒服核心主业基础上，公司将聚焦时尚功能科技服饰赛道持续推动产品创新，渠道商推动分店态运营、做实单店提效，并推动多品牌矩阵覆盖不同客户群体需求，推动集团高质量成长。我们预计26/3/31、27/3/31、28/3/31 财年公司收入285/313/340 亿元，同比+10.1%/9.7%/8.8%，归母净利39.4/43.9/48.6 亿元，同比+12.0%/+11.5% /+10.8%，对应PE 13.5/12.1/10.9X。当前估值具备性价比，FY22-FY25 连续四个财年分红率超过80%，低估值、稳增长、高分红属性凸显，维持“买入”评级。
　　风险因素：降温频率低于预期，消费者消费力低于预期