投资要点
　　公司公布FY2026H1 业绩：营收89.28 亿元/yoy+1.4%，归母净利11.89亿元/yoy+5.3%，中期派息每股6.3 港仙。
　　品牌羽绒服：主品牌稳健增长，批发有效去库。FY26H1 品牌羽绒服业务收入65.68 亿元/yoy+8.3%/占比73.6%。1）按品牌分，波司登主品牌收入57.19 亿元/yoy+8.3%，雪中飞收入3.78 亿元/yoy-3.2%，冰洁收入0.15 亿元/yoy-26.0%。主品牌持续在品牌、产品、渠道维度优化向上，延续高质量增长表现；雪中飞聚焦性价比羽绒服赛道，深挖品牌“冰雪”及“运动”基因，持续发力线上业务；冰洁品牌上半年启动重塑，关注年轻女性羽绒服品牌产品的高质量发展。2）按模式分，自营/批发收入分别同比+6.6%/+7.9%，批发收入增长快于自营，使得FY26H1 品牌羽绒服毛利率同比-2.0pct 至59.1%。我们预计批发终端销售增长进一步快于报表表现，批发商库存有效去化，为旺季销售做好准备。截至FY26H1末，羽绒服业务零售网点总数较本财年年初净增加88 家至3,558 家，公司持续优化渠道质量，提升单店经营效率。
　　贴牌加工业务因订单前置有所下滑，女装及多元化业务战略性收缩。1）贴牌加工：FY26H1 收入20.44 亿元/yoy-11.7%，主因关税原因订单前置到3 月，因此4-9 月OEM 收入下滑；但通过供应链提效，毛利率同比+0.4pct 至20.5%。2）女装：FY26H1 收入2.51 亿元/yoy-18.6%，毛利率同比-1.9pct 至59.9%。受市场环境低迷影响，公司主动调整，关闭低效门店，聚焦核心品类。3）多元化服装：FY26H1 收入0.64 亿元/yoy-45.3%，主因公司对校服业务进行梳理，该业务收入同比下滑49.3%。
　　毛利率及期间费用率微升，净利润率稳中有升，库存及经营效率显著改善。1）毛利率：FY26H1 同比+0.1pct 至50.0%，主要得益于高毛利的品牌羽绒服业务收入占比提升。2）费用率：FY26H1 分销开支/行政开支费用率分别为27.5%/7.2%，同比+1.7pct/-1.5pct。行政开支费用率下降主要因员工持股计划相关费用减少。3）净利润率：结合融资收入同比大幅增加，FY26H1 归母净利率同比+0.5pct 至13.3%，盈利能力保持稳中有升趋势。4）存货：截至FY26H1 末，存货周转天数178 天，同比下降11 天，主因公司放缓原材料采购节奏并积极进行库存去化，为旺季销售打下良好基础。5）现金流：FY26H1 经营活动现金流净额为-10.84亿元。截至期末，公司持有现金及现金等价物30.34 亿元。
　　盈利预测与投资评级：展望下半财年，冷冬预期及春节旺季延长有望催化销售，看好高品牌势能下公司业绩高质量增长。维持FY26-28 归母净利39.4/43.9/49.0 亿元的预测，对应PE13/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济疲软影响消费需求、异常天气影响羽绒服销售、行业竞争加剧。